Un estudio del BIS encuentra que las stablecoins eluden los controles de capital

Un estudio del BIS en 130 economías concluye que las stablecoins respaldadas en dólares siguen fluyendo a pesar de las restricciones de FX (tipo de cambio), revelando una brecha en los controles de capital tradicionales.

TL;DR

• Las mismas restricciones reducen de forma significativa los depósitos bancarios en moneda extranjera.
• Un historial de crisis bancarias predice una mayor demanda de stablecoins en mercados emergentes.
• La dolarización tiende a persistir una vez establecida, y MiCA regula a los emisores en lugar de las transferencias sin permisos.

Los controles de capital pueden restringir el acceso a cuentas bancarias en dólares, pero parecen ser mucho menos efectivos cuando esos dólares pasan a blockchains públicas. Un documento de trabajo del Banco de Pagos Internacionales titulado “Dollarisation and Monetary Control: What Lessons for the Rise of Stablecoins?” (“Dolarización y control monetario: qué lecciones hay para el auge de las stablecoins?”), publicado el 21 de julio por Boris Hofmann, Aaron Mehrotra y Jan Paulick, compara los depósitos en moneda extranjera y los flujos de stablecoins respaldadas en dólares en más de 130 economías. Halló que las entradas de stablecoins se mantienen en líneas generales similares tanto si los países imponen restricciones de tipo de cambio como si no. Como ocurre con todos los documentos de trabajo del BIS, los hallazgos representan las opiniones de los autores y no una postura oficial de la institución. El contraste es marcado. Las restricciones sobre cuentas en moneda extranjera históricamente han reducido la cantidad de dólares mantenidos dentro de los sistemas bancarios domésticos. La misma relación estadística no apareció para las stablecoins, que pueden circular a través de blockchains públicas, exchanges de cripto y wallets que operan en parte fuera del alcance de los bancos locales. El resultado apunta a una nueva forma de dolarización digital. Los residentes pueden obtener exposición al dólar estadounidense sin abrir una cuenta bancaria en moneda extranjera ni mover billetes físicos a través de una frontera. Ese acceso debilita uno de los puntos de presión tradicionales que los gobiernos han utilizado para gestionar la fuga de capitales durante periodos de tensión financiera. Los controles aún funcionan, pero principalmente en los bancos Los controles de capital tradicionales dependen en gran medida de instituciones financieras reguladas. Un gobierno puede exigir aprobación antes de que un residente abra una cuenta en dólares, limitar las compras de divisas o restringir los pagos transfronterizos a través de bancos domésticos. El estudio muestra que esas medidas históricamente han influido en la dolarización convencional. Entre los países examinados, la proporción mediana de depósitos en moneda extranjera fue de alrededor de 5% cuando había restricciones de aprobación, frente a más de 30% cuando los residentes no enfrentaban ese requisito. La actividad de stablecoins produjo un patrón muy distinto. Durante 2022 y 2023, las entradas brutas medianas de stablecoins estuvieron entre 1% y 1,5% del producto interno bruto en economías con restricciones y en aquellas sin ellas. El análisis formal del artículo llegó a la misma conclusión. Los controles de capital amplios, las restricciones de tipo de cambio, los límites de pago y las reglas dirigidas específicamente a las stablecoins no mostraron un efecto estadísticamente significativo en los flujos brutos de stablecoins. Las restricciones de cuenta, en cambio, tuvieron el efecto negativo más fuerte sobre los depósitos bancarios en moneda extranjera.

| Feature | | --- | Foreign Currency Bank Deposits | Dollar Stablecoins | | --- | --- | | Access point | Domestic or international banking system | Exchanges, blockchain wallets and digital platforms | | Transfer infrastructure | Bank accounts and correspondent payment rails | Public, permissionless blockchain networks | | Domestic visibility | High, because regulated banks record the activity | Lower when tokens move through unhosted wallets | | Response to restrictions | Deposits decline significantly under stricter controls | No statistically significant reduction in inflows |

Por qué las stablecoins se comportan de forma diferente Un depósito en dólares existe dentro de un banco. Una stablecoin respaldada en dólares existe como un token que puede transferirse a través de una blockchain en cualquier momento, siempre que el usuario tenga acceso a internet y controle una wallet compatible. Esa diferencia cambia el lugar donde pueden aplicarse las restricciones. Los bancos pueden recibir la orden de rechazar una transacción en moneda extranjera, congelar una cuenta o exigir aprobación regulatoria. Un token ya mantenido en una wallet auto-gestionada no necesita pasar por esa misma institución doméstica cada vez que cambia de dirección. Los investigadores identifican las blockchains públicas sin permisos y las wallets no custodiadas como la explicación probable de la débil relación entre las restricciones de capital y las entradas de stablecoins. El acceso ocurre con frecuencia a través de entidades fuera del perímetro regulatorio doméstico, dejando a las autoridades nacionales con menos visibilidad que la que tienen sobre los depósitos bancarios. Esto no significa que las stablecoins sean completamente inmunes a la regulación. Los emisores, los exchanges centralizados y los servicios de conversión a fiat aún pueden ser supervisados. La dificultad aparece después de que los tokens entran en la economía de la blockchain, donde las transferencias pueden continuar sin volver repetidamente a las vías bancarias domésticas. Se está configurando un mercado separado de dólares Las stablecoins a menudo se presentan como un reemplazo digital de las cuentas existentes en dólares. Los hallazgos sugieren que la relación no es tan simple. Los investigadores encontraron evidencia limitada de que la demanda de stablecoins simplemente sustituya a los depósitos bancarios en moneda extranjera. Los países con depósitos en dólares establecidos no experimentaron de manera consistente menores entradas de stablecoins, mientras que una adopción de stablecoins más fuerte no redujo de forma fiable los depósitos en dólares. Por lo tanto, ambos canales podrían servir parcialmente a grupos distintos. Los depósitos en dólares convencionales siguen ligados al sistema bancario, mientras que las stablecoins pueden atraer a usuarios que priorizan el acceso continuo, el settlement en blockchain o la capacidad de mantener exposición al dólar sin una cuenta tradicional en moneda extranjera. En lugar de mover el mismo grupo de dólares de un formato a otro, las stablecoins podrían estar ampliando la población capaz de participar en la dolarización. La tensión financiera fortalece el canal del dólar digital El estudio halló que la dolarización convencional y la de stablecoins comparten varios impulsores subyacentes. La demanda aumenta donde los cambios en los tipos de cambio se trasladan con mayor fuerza a los precios domésticos, haciendo que la debilidad de la moneda local sea más visible para hogares y empresas. La inestabilidad bancaria parece ser especialmente relevante para las stablecoins. En la muestra de mercados emergentes, un aumento de una desviación estándar en la frecuencia histórica de crisis bancarias se asoció con entradas de stablecoins de alrededor de 0,8% del PIB más. Para dimensionar, las entradas promedio de esa muestra de mercados emergentes durante toda la ventana de 2017 a 2024 fueron aproximadamente 1,7% del PIB. El resultado encaja con la estructura del mercado. Cuando se deteriora la confianza en los bancos, un instrumento en dólares que circula fuera del sistema bancario se vuelve más atractivo. Las stablecoins pueden proporcionar exposición a moneda extranjera sin exigir a los usuarios aumentar saldos en las instituciones que atraviesan la crisis. La evidencia es más matizada para las crisis de deuda soberana. Estas crisis ayudaron a predecir la dolarización histórica de depósitos, pero no fueron un predictor significativo de las entradas de stablecoins durante el periodo más corto estudiado. Los investigadores advierten que el dataset de stablecoins sigue siendo reciente y que las relaciones podrían aclararse a medida que haya más observaciones disponibles. El panel trimestral de América Latina del artículo también mostró una relación consistentemente positiva entre la inflación y las entradas de stablecoins. La conexión fue estadísticamente más fuerte para stablecoins que para depósitos en moneda extranjera, lo que sugiere que la demanda digital de dólares podría reaccionar rápido cuando el poder adquisitivo entra en presión. Una vez que llega la dolarización, tiende a permanecer El segundo gran aviso del artículo se refiere a la persistencia. Tanto los depósitos tradicionales en dólares como los flujos de stablecoins tienden a mantenerse elevados después de que se vuelven habituales. La evidencia histórica muestra que la dolarización de depósitos a menudo sobrevive incluso después de que pasan las condiciones inflacionarias que originalmente la impulsaron. Los países que salieron de regímenes de alta inflación no experimentaron una caída significativa en las cuotas de depósitos en moneda extranjera durante los años siguientes. El registro más corto de stablecoins apunta en la misma dirección. En el panel de América Latina, las entradas de stablecoins del trimestre anterior fueron un predictor significativo de entradas futuras. Los depósitos en dólares fueron incluso más persistentes, pero el canal digital ya estaba mostrando la misma tendencia. Una vez que los usuarios tienen wallets, acceso a exchanges y formas establecidas de adquirir tokens en dólares, unas condiciones domésticas mejores pueden no revertir automáticamente esa actividad hacia la moneda local. Los autores no lo presentan como una certeza irreversible. Los flujos de stablecoins a nivel de país son estimaciones, y el historial disponible abarca solo unos pocos años. Aun así, la evidencia temprana se parece lo suficiente a la larga experiencia de la dolarización bancaria como para crear una preocupación de política: evitar el cambio puede ser más fácil que revertirlo más tarde. Qué significa el estudio para el control monetario La dolarización no elimina la capacidad de un banco central para fijar tasas de interés, pero puede reducir la influencia de esas tasas sobre el dinero que los residentes deciden mantener. Cuando los hogares reemplazan parte de sus ahorros en moneda local por tokens en dólares, la política monetaria doméstica tiene menos control directo sobre esa porción de liquidez. Durante una crisis, la demanda de stablecoins también puede crear una ruta adicional para que el capital salga de la moneda local incluso cuando las autoridades hayan restringido transacciones convencionales de tipo de cambio. El artículo no afirma que las stablecoins ya hayan quebrado la política monetaria. Su análisis histórico encontró que una dolarización moderada de depósitos se asoció con algo más de riesgo inflacionario, pero hubo poca evidencia de un efecto amplio sobre la transmisión de la política monetaria. El aviso es más prospectivo. Si la adopción de stablecoins crece, los marcos de política construidos para controlar bancos y proveedores de pagos regulados podrían cubrir una porción cada vez menor de las rutas a través de las cuales los residentes obtienen y transfieren dólares. La escala ya no es despreciable. El BIS estimó que la capitalización total del mercado de stablecoins había alcanzado alrededor de $320 mil millones a finales de mayo de 2026, con el crecimiento concentrado abrumadoramente en tokens respaldados en US dollar. Dónde encaja MiCA en la respuesta La regulación de la Unión Europea de Mercados en Criptoactivos, comúnmente conocida como MiCA, que Ripple despejó, está diseñada para regular emisores de cripto y proveedores de servicios, en lugar de imponer controles de capital tradicionales. Para las stablecoins, MiCA establece requisitos de autorización, reservas, liquidez, custodia y reembolso. Los activos de reserva deben gestionarse por separado del patrimonio propio del emisor, mientras que los tenedores reciben protecciones legales de reembolso. Las disposiciones sobre stablecoins se han aplicado desde el 30 de junio de 2024. El plazo del 1 de julio de 2026 se refería al final de los arreglos transicionales de MiCA para proveedores de servicios de criptoactivos. No introdujo el régimen de reservas para stablecoins, que ya estaba activo. MiCA puede mejorar la calidad de los tokens ofrecidos a través de negocios europeos regulados y eliminar activos no conformes de plataformas supervisadas. Los hallazgos del BIS revelan un desafío separado: regular emisores e exchanges no garantiza que cada transferencia en una blockchain sin permisos pase por un guardián doméstico. El dólar ganó una nueva red de distribución La imagen que emerge de los datos es que las stablecoins no eliminan los controles de capital. Cambian el punto en el que esos controles son más efectivos. Un gobierno todavía puede restringir bancos, supervisar exchanges y regular emisores de stablecoins que operen dentro de su jurisdicción. Lo que no puede replicar fácilmente es el modelo antiguo en el que casi todo movimiento hacia moneda extranjera tenía que cruzar un punto de control bancario doméstico. El problema de política, por lo tanto, va más allá de si una stablecoin está respaldada correctamente. Incluye cómo los tokens entran y salen de las economías locales, cómo las wallets bajo control propio interactúan a través de fronteras y cómo responden las autoridades cuando la demanda de dólares se traslada a redes que permanecen activas las 24 horas. Los autores se detienen antes de prescribir una única solución. Su conclusión inmediata es que unas condiciones monetarias y financieras domésticas estables pueden ayudar a evitar que la dolarización se afiance, mientras que las restricciones heredadas de tipo de cambio podrían resultar insuficientes una vez que el uso de stablecoins se establezca. Ese es el cambio más amplio capturado por el estudio. Las stablecoins no solo son una versión más rápida de los depósitos en dólares. Están creando un sistema paralelo de distribución para el dólar, uno que llega más allá de los bancos y no responde a las barreras financieras nacionales de la misma forma.

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