傳統金融市場的分析師正重新為加密世界最大穩定幣發行商撰寫估值模型。2026年2月26日，Circle 股價短暫突破 90 美元，創下自去年11月以來的新高。本輪上漲的背後，並非比特幣價格的劇烈波動，而是華爾街對 Circle 業務結構質變的重新定價。Bernstein 斷言其已與加密貨幣行情明顯脫鉤，而瑞穗銀行則指出預測市場 Polymarket 帶來了實質性的交易收入。本文將客觀梳理此事件的因果鏈，拆解市場主流觀點，審視脫鉤敘事的真實性與潛在風險。
事件概述：業績超預期引發的估值重估
美東時間2月26日，Circle 股價在盤中交易一度攀升至 90 美元上方，隨後穩定在約 87 美元。本次股價衝高直接來自公司前一日發布的第四季財報。財報顯示，Circle 在交易收入、調整後 EBITDA 等關鍵指標均超出市場預期，引發約 30% 的單日漲幅。隨後，頂尖投行 Bernstein 與瑞穗銀行迅速發布研究報告，分別從不同角度闡述對 Circle 未來發展的判斷，進一步鞏固市場的看多情緒。
從穩定幣發行商到多元收入平台
要理解此次股價變動的深層意涵，需回顧 Circle 的業務演化路徑：
- 早期階段：Circle 的核心業務高度仰賴 USDC 的儲備資產利息收入。當聯準會升息時，收入水漲船高；當市場預期降息時，估值邏輯便面臨挑戰。
- 2025年布局：公司開始有意識地拓展非利息收入來源，包括推出支付網路 Circle Payments Network、企業級穩定幣管理解決方案 Arc，並開始探索代理支付（Agentic Payments）等前沿領域。
- 2025年至2026年初的累積：USDC 流通量持續成長，年化複合成長率達 40%。更重要的是，Circle 自身平台持有的 USDC 占比由第三季的 14% 上升至第四季的 17%，顯示其直接面向用戶的業務正在擴張。同時，作為 Canton 網路的超級驗證者，Circle 開始獲得區塊鏈獎勵等新型交易收入。
- 2026年2月26日：Q4 財報發布翌日，分析師報告集中出爐，市場意識到 Circle 的收入結構已發生實質性變化，股價應聲大漲。
收入結構的質變時刻
Bernstein 在其報告中明確指出，Circle 的上漲是與加密行情明顯脫鉤。這一結論建立在具體數據的支持之上：
- 交易收入成長：傳統的儲備利息收入雖然仍為基石，但包括超級驗證者獎勵在內的其他收入正快速崛起。Circle 預計這部分收入將從 2025 年的 1.1 億美元增長至 2026 年的 1.7 億美元。
- USDC 流通量的結構性變化：USDC 的總供應量持續成長，但其分布結構正在優化。直接沉澱於 Circle 平台的 USDC 比例上升，代表更高的用戶黏著度與潛在服務費收入。
- 利潤率韌性：撇除宏觀利率環境影響後，Circle 的 adjusted EBITDA 仍表現強勁，證明新業務的邊際利潤率較高。
樂觀與審慎的雙重奏
儘管股價表現一致向好，分析師之間的著重點與結論卻存有細微差異，反映市場對 Circle 未來圖景的不同預期。
觀點 A（Bernstein）：結構性重估，看好利潤持久性與產品擴張
Bernstein 重申對 Circle 的「跑贏大盤」評級，並設定 190 美元目標價。他們認為，Q4 財報證明 Circle 不僅僅是利率通道，更是具備強大產品擴展能力的科技平台。從 Arc 到代理支付，Circle 正在構建一套以穩定幣為基礎的金融基礎設施，這部分價值先前未被市場充分評價。Bernstein 的觀點偏向於對公司長期策略與獲利品質的肯定。
觀點 B（瑞穗銀行）：事件性驅動，關注 Polymarket 等應用場景
瑞穗銀行分析師 Dan Dolev 與 Alexander Jenkins 雖將目標價從 77 美元上調至 90 美元，但仍維持中性評級。他們承認市場情緒改善，並特別指出管理層提到的預測市場 Polymarket 是一大催化劑。瑞穗認為，Polymarket 展現了可見且具規模的 USDC 使用案例，其高頻率交易流水同時貢獻交易收入與儲備餘額。至於代理 AI，他們認為這是一項長線看漲期權，目前仍屬實驗階段。瑞穗的觀點更著重於短期可見的應用場景帶來的增量。
脫鉤的支撐與隱憂
Circle 與加密市場脫鉤的敘事是否成立？從事實層面來看，支撐點在於：
- 收入來源多元化：非利息收入占比提升，降低對聯準會貨幣政策單一變數的依賴。
- 應用場景泛化：從單純的交易媒介，拓展至預測市場（Polymarket）、企業財務管理（Arc）乃至未來可能的 AI 支付，驅動力已超越加密資產二級市場範疇。
然而，審視此敘事仍需保持謹慎。目前 Circle 大部分收入仍來自儲備利息，若降息週期快速到來，基本盤仍會受到衝擊。此外，無論是 Polymarket 或代理支付，其產生的收入規模尚難與傳統儲備收入相提並論。因此，脫鉤更多指的是成長動能的脫敏，而非存量收入的剝離。
產業影響分析
Circle 的股價表現及其引發的分析師討論，對整個穩定幣與加密產業具有風向球意義：
- 對穩定幣發行商：證明了構建多元化收入模型的可行性。未來，穩定幣發行商的競爭不再僅是規模之爭，更是鏈上應用、支付網路與企業服務能力的較量。
- 對 Layer 1 與基礎設施：Canton 等網路因引入 Circle 這類超級驗證者而獲得價值捕捉的範例，將激勵更多公鏈尋求與合規穩定幣發行商的深度綁定。
- 對預測市場等 DApp：Polymarket 案例向市場證明，一個優秀的去中心化應用不僅能吸引用戶，更能為其底層的穩定幣發行商帶來可觀的飛輪效應。
多情境演化推演
基於現有事實與邏輯，我們可推演出未來 Circle 可能面臨的幾種情境：
| 情境類別 | 觸發條件 | 可能表現 | 性質界定 |
|---|---|---|---|
| 基準情境 | 新業務（Arc、代理支付）穩健成長，USDC 流通量維持約 40% 年增速，聯準會降息步調溫和。 | 股價於震盪中消化估值，非儲備收入占比緩步提升至 20% 以上，脫鉤敘事逐步獲市場接受。 | 事實 + 合理推測 |
| 樂觀情境 | 某新興場景（如 AI 代理支付）出現指數型成長，或 USDC 被大型網路平台納入支付工具。 | 非儲備收入激增，市場給予高於傳統金融的科技股估值，股價快速向 Bernstein 目標價靠攏。 | 推測 |
| 風險情境 | 聯準會超預期快速降息，同時 Polymarket 等熱門應用成長趨緩，或有新合規穩定幣強勢競爭。 | 市場焦點回到降息對儲備收入的衝擊，脫鉤敘事遭到否證，股價面臨「戴維斯雙殺」。 | 邏輯推演 |
結語
Circle 股價突破 90 美元，是市場對其收入結構演變的一次正面投票。Bernstein 的脫鉤論與瑞穗銀行的應用驅動論，共同描繪這家穩定幣巨頭從加密影子銀行轉型為數位金融基礎設施的複雜圖景。雖然降息風險與競爭壓力仍在，但 Circle 的案例已向產業證明：穩定幣真正的價值，或許不在於其所錨定的資產，而在於其上所孕育的無邊界金融活動本身。對於投資人與產業從業者而言，持續追蹤 USDC 流通量的結構變化與新應用的落地節奏，將是判斷這一脫鉤敘事最終能否實現的關鍵。
