#SECWarnsOnChainLendingMayFallUnderSecuritiesLaw

الوقوف على رؤوس الأصابع والمصَفّيات الصيفية: عندما يصطدم ثغرة ديفاي المفضلة باختبار هوي

هيستر بيرس، أطلقت ما قد يكون أكثر الإشارات التنظيمية تبعاتًا بالنسبة إلى ديفاي منذ… حسنًا، منذ المرة الأخيرة التي قرر فيها شخص ما في لجنة الأوراق المالية والبورصات (SEC) تذكير الصناعة بأن القوانين لا تزال موجودة. بيانها الذي جاء بعنوان مستفزًا بعنوان "الوقوف على رؤوس الأصابع والمصَفّيات الصيفية" ليس مجرد تحذير غامض. إنه تفكيك جراحي للنموذج التجاري الدقيق الذي بات يتحكم الآن في مليارات الودائع على السلسلة: مُقيّم/أمين الخزائن.

وهذه هي الحقيقة غير المريحة التي عرضتها. نقل شيء على السلسلة لا يجعله غير مرئي قانونيًا. إذا كان مشغّل الخزنة يختار الأسواق لتخصيص رأس المال فيها، ويحدد أنواع الضمانات، ويضع عتبات التصفية، أو يعيد موازنة استراتيجيات العائد—فهذا ليس لا مركزية. هذا إدارة أصول. وإدارة الأصول، سواء كانت تعمل على بلوك تشين أو في برج مكاتب في مانهاتن، لديها إطار تنظيمي قائم بالفعل.

كانت صياغتها متعمدة بل وتكاد تكون مرحة: "إذا قمت بالوقوف على رؤوس الأصابع، والقيام بالقفزات الخلفية، وغيرها من الألعاب البهلوانية لقراءة القانون بحيث لا ينطبق على الأصول والأنشطة المشفرة التي تقع ضمن نطاق قوانين الأوراق المالية الفيدرالية، فستقع في سقوط مؤلم." بيرس—نفس المفوضة التي يُطلق عليها بحُب اسم "أم التشفير" لسنوات من المناصرة المؤيدة للابتكار—ليست ضد ديفاي. إنها ضد الخداع/التوهّم. والتوهّم الذي تستهدفه هو ذلك الذي مفاده أن نشر عقد ذكي يجعلك بطريقة ما معفيًا من البنية القانونية نفسها التي تحكم كل مركبة استثمارية مجمّعة في الولايات المتحدة.

مشكلة "القيّم/أمين الخزنة" حقيقية

هذا يهبط مباشرة على هندسة على نمط مورفو (Morpho)، حيث يمكن لأي شخص إنشاء سوق إقراض معزول، لكن معظم المودعين بالتجزئة لا يلمسون تلك الأسواق الفردية مباشرة. بدلًا من ذلك، يضعون الأموال في خزائن ينسّقها طرف ثالث—شركات مثل Gauntlet، التي تدير أكثر من 1.5 مليار دولار عبر خزائن مورفو. يقرر القيّم/أمين الخزنة التخصيص، ونطاق التعرض، ومعايير المخاطر. على Aave، كان دور Gauntlet استشاريًا: نشروا توصيات وصوّتت الحوكمة. أما على خزائن مورفو، فيملك القيّم/أمين الخزنة المفاتيح. هذا التحول—من كون المحلل يقدم مدخلات إلى كون موزّع/مخصص يمارس سلطة تقديرية—هو الخط الفاصل الذي رسمته بيرس.

هي لا تتظاهر بأن كل الخزائن متطابقة. لقد أقرت أنها تقع على طيف. في أحد طرفيه: تخصيصات برمجية بحتة يحكمها عقد ذكي لا يتغير، دون أي تقدير بشري. وفي الطرف الآخر: شخص أو فريق يتخذ قرارات في الوقت الحقيقي حول اتجاه تدفق رأس المال. السؤال التنظيمي يتوقف على مكان أي خزنة بعينها على هذا الطيف. ولا تأتي الإجابة على شكل: "استخدمنا بلوك تشين لذا كل شيء على ما يرام".

اختبار هوي لا يهتم بمكدّس التقنية الخاص بك

النتائج عميقة. الخزائن التي تجمع أموال المودعين في مشروع/مؤسسة مشتركة، حيث تعتمد العوائد على جهود القيّم/أمين الخزنة، تضع كل علامة من علامات اختبار هوي—الإطار الراسخ لدى SEC لتحديد عقود الاستثمار. الخزائن التي تخصص إلى أوراق مالية بحد ذاتها قد تقع ضمن نطاق "شركات الاستثمار"، ما يفعّل طبقة تنظيمية منفصلة تمامًا. القروض على السلسلة—حسب الدوافع وهيكل التوزيع—قد تنطبق عليها صفة الأوراق المالية ضمن شق "السندات/Notes". وأي شخص يدير هذه الخزائن أو الاستراتيجيات قد يكون يعمل كمستشار استثمار، سواء سجّل لهذا الدور أم لا.

كما أشارت بيرس إلى أن هذا ينطبق سواء أُديرت الخزائن بنشاط، أو أُديرت بشكل سلبي، أو صيغت كحسابات مُدارة بشكل منفصل تقدم معاملة فردية. بدأ بعض مشغلي الخزائن في تصميم هياكل منفصلة لتجنب الاختلاط، لكن بيرس تقول—بجوهرها—إن بنية خزنتك لا تمنحك تلقائيًا الخروج من المحيط التنظيمي. الحقائق والظروف هي التي تهم. تُقيّم كل خزنة على حدة. لا توجد إعفاءات عامة، ولا يوجد حظر عام.

الصورة الأكبر: أزمة الهوية التنظيمية لديفاي

ما يجعل هذا التصريح بالغ الأهمية هو من يقدمه. لا يتعلق الأمر بموقف جيري جنسلر المتطرف "كل شيء ورقة مالية". بل يتعلق بمفوضة دافعت باستمرار عن قواعد أوضح، وعن مناطق آمنة، وعن فسحة للتنفس للابتكارات. بيرس تقول: أريدك أن تنجح. أريد قواعد تراعي التمويل على السلسلة. لكن لا أستطيع مساعدتك إذا كنت تتظاهر بأن القواعد الحالية لا تنطبق.

لقد دعت صراحة إلى تلقي ملاحظات من المشاركين في السوق حول كيفية مواءمة اللوائح القائمة بشكل أفضل لهياكل ديفاي—دعوة حقيقية إلى المشاركة، لا إلى جدار. فرقة العمل الخاصة بتشفير SEC، التي تقودها، تدرس أوامر إعفاء محتملة لأوراق مالية مُرمّزة وأنظمة تداول مبتكرة. لكن مسار المضي قدمًا هذا يتطلب إقرارًا صادقًا بما هو عليه الوضع اليوم، لا إعادة تفسير إبداعية لمعنى القانون.

توقيت الأمر مهم أيضًا. الرمْزة/الترميز يشهد طفرة—انتقلت أصول واقعية بقيمة 31 مليار دولار إلى البنية السحابية على بلوك تشين، على الرغم من أن ما يقارب 3 مليارات دولار فقط هي النشطة فعليًا في بروتوكولات ديفاي. تنمو إيداعات الخزائن بسرعة. نموذج القيّم/أمين الخزنة على مورفو يتكاثر. إذا تمت مأسسة هذا المجال بشكل سيئ—بإنفاذ أعمى بدلًا من وضع قواعد مدروس—فسوف يخسر الجميع. بيرس تقول، في جوهرها: شارك الآن، بينما الباب مفتوح، لأن التظاهر بأنك خارج المحيط ليس استراتيجية. إنها مقامرة بأن SEC لن تلاحظ، وهذه المقامرة تخسر.

ماذا ينبغي أن يفعل مشغلو الخزائن فعليًا؟

أولًا، راجع بنية النظام/المعمار. إذا كان شخص أو فريق يمارس تقديرًا بشأن التخصيص أو معايير المخاطر أو اختيار الاستراتيجية، فأنت على الأرجح داخل محيط الأوراق المالية. وثّق بدقة أين تقع خزنتك على الطيف الذي وصفته بيرس—وتحلى بالصدق حيال ذلك.

ثانيًا، توقف عن الاعتماد على حجة "إنه على السلسلة" كدرع قانوني. قالت المفوضة ذلك بوضوح: نقل أنشطة خاضعة للتنظيم إلى بلوك تشين لا يزيلها من نطاق التنظيم. الوسيط لا يعيد كتابة القانون.

ثالثًا، انخرط بشكل استباقي. بيرس دعت إلى ذلك. فريق عمل التشفير يبحث بنشاط عن مدخلات حول كيفية تطور القواعد. هذه لحظة نادرة حيث يطلب المنظّم وجهة نظرك قبل كتابة القواعد—وليس بعد تطبيقها.

رابعًا، فكر في إعادة تصميم هيكلية. الحسابات المفصولة، والتخصيص البرمجي غير القابل للتغيير، واللا مركزية الحقيقية لاتخاذ القرار—ليست مجرد خصائص تسويقية. هذه هي العوامل نفسها التي قد تضع خزنة خارج محيط الأوراق المالية. لكن إعادة التصميم يجب أن تكون حقيقية لا تجميلية.

الخلاصة

أكثر ابتكار في ديفاي إبداعًا—نموذج القيّم/أمين الخزنة الذي يوجّه مليارات إلى استراتيجيات العائد—حصل للتو على أوضح تحذير تنظيمي حتى الآن. وجاء من أكثر صوت متعاطف داخل SEC مع الصناعة. هذا ليس تهديدًا. إنه إشارة إلى أن نافذة المشاركة البنّاءة ما زالت مفتوحة، لكنها لن تبقى مفتوحة إلى أجل غير مسمى. كلما اشتملت خزنتك على قدر أكبر من السلطة التقديرية الإدارية، أصبحت التزامات الامتثال أوضح. لا تغير الوقوف على رؤوس الأصابع ذلك.
‍#Blockchain
#CryptoEducation
@Gate_Square