تفسير بيرنشتاين: طلبات طويلة الأجل بقيمة 1420 مليار دولار، هل يمكنها دعم دورة الذاكرة؟

ملخص سريع

• ركّزت بيرنشتاين على Micron وSanDisk بشأن عقود توريد طويلة الأجل LTA جديدة، معتبرة أن اتفاقيات الشراء طويلة الأجل تُحسّن وضوح إيرادات الذاكرة على المدى الطويل.
• كشفت الشركتان عن إجمالي RPO بنحو 1420 مليار دولار، وضمانات مالية بنحو 330 مليار دولار، لكنها ما تزال أقل بكثير من نطاق الحماية وفقاً لصيغة النموذج.
• يمكن أن تزيد LTA من تكلفة تخلي العملاء الكبار عن الالتزام، لكن سيظل جزء من التقلبات الدورية قائماً بالنسبة للمستهلكين والعملاء الصينيين والطلب الفوري.

وضعت بيرنشتاين في أحدث تقريرها عقود التوريد طويلة الأجل الخاصة بصناعة الذاكرة مجدداً في دائرة الضوء: Micron وSanDisk وقّعتا دفعة جديدة من عقود LTA تتضمن التزاماً بالشراء، وسعراً أدنى، وضمانات مالية، بهدف إضافة “قاع” للربحية في السنوات المقبلة.

لكن “هذا القاع” لا يبدو سميكاً كما قد يظن المرء.

وفقاً لملفات Micron وSanDisk العلنية وتعليقات المكالمات الهاتفية، وقّعت Micron 16 اتفاقاً مع عملاء استراتيجيين، منها 14 اتفاقاً تُحسب وفق السعر التعاقدي الأدنى بإجمالي إيرادات حد أدنى تراكمي يقارب 1000 مليار دولار، مع ودائع نقدية والتزامات مالية ذات صلة بنحو 220 مليار دولار. لدى SanDisk ثلاث عقود موسمية تقابل نحو 420 مليار دولار من إيرادات الحد الأدنى التعاقدي، وخمس اتفاقيات بإجمالي ضمانات مالية تتجاوز 110 مليارات دولار.

يبلغ إجمالي الضمانات لدى الشركتين نحو 330 مليار دولار، وهو ما يجعل تخلي العملاء الكبار عن الالتزام أكثر تكلفة. لكن نموذج بيرنشتاين يُقدّر حجم الإيرادات التي قد تحتاج إلى حماية عبر LTA خلال 3-5 سنوات قادمة بنحو 5.2 تريليون دولار. وبحسب نطاق هذا التقرير، فإن الضمانات الحالية لا تمثل سوى نحو 0.6%.

وهذا هو جوهر الخلاف الذي يريد التقرير إبرازه: LTA تغيّر موقع التفاوض لدى شركات الذاكرة والعملاء الكبار، لكنها أقرب إلى “وسادة عازلة” لتخفيف هبوط الدورة، وليست تحويل DRAM وNAND إلى مرفق خدمات عامة.

تقفل LTA العملاء الكبار في اتفاقيات طويلة، ويبدأ الضمان في التحول إلى “نقد حقيقي”

LTA ليست معقدة. يلتزم العملاء بكميات شراء مستقبلية عبر عدة سنوات، ويقدم الموردون ضمانات التوريد وآليات التسعير. وإذا لم يلتزم العميل بالشراء، فقد يخسر الضمانات المدفوعة مقدماً أو يتحمل تكاليف اقتصادية أخرى.

هذه المرة تختلف LTA عن نوايا الشراء الشائعة في صناعة الذاكرة في الماضي، إذ تتمثل النقطة المحورية في دخول “الضمانات المالية” في هيكل العقد.

اعتباراً من يونيو 2026، وقّعت Micron 16 اتفاقاً مع عملاء استراتيجيين، بما في ذلك 4 عملاء فائقي الحجم و3 عملاء متوسطين. يقدر إجمالي الإيرادات الحد الأدنى التراكمي وفقاً للسعر التعاقدي الأدنى في 14 اتفاقاً بنحو 1000 مليار دولار، ومن المتوقع استلام ودائع نقدية والالتزامات المالية ذات الصلة بنحو 220 مليار دولار. يغطي هذا النطاق الاتفاقيات الموقعة واتفاقيات مُوقعة بعد نهاية الربع، ولا يعادل تماماً RPO في نهاية فترة الميزانية.

كشفت SanDisk أنه، اعتباراً من 3 أبريل 2026، بلغ RPO 416 مليار دولار. كما أشارت المكالمة الهاتفية إلى أن ثلاث عقود خلال الربع توفر نحو 420 مليار دولار من إيرادات الحد الأدنى التعاقدي، وأن خمس اتفاقيات يبلغ مجموع ضماناتها المالية أكثر من 110 مليارات دولار، مع تغطية أكثر من ثلث إمدادات bit في FY27.

آليات الشركتين مختلفة. يركز ضمان Micron أكثر على “الوزن في الخلف”؛ ومع تقدم العقد وانخفاض التزام العميل بالشراء المتبقي، سيرتفع النسبـة تجاه RPO، ما يجعل تكلفة التخلي عن العقد أكبر في المراحل اللاحقة. أما SanDisk فهي أقرب إلى ضمانات بمبالغ ثابتة، ومن المتوقع أن تبقى قيمة الضمانات مستقرة نسبياً خلال مدة العقد.

اتفاقيات Micron البالغ عددها 16، وRPO بنحو 1000 مليار دولار، وضمانات بنحو 220 مليار دولار؛ 5 اتفاقيات لدى SanDisk، وRPO بنحو 420 مليار دولار، وضمانات تزيد على 110 مليارات دولار.

ما يضعه جانب “الثيران” في المقدمة هو هذه النقطة تحديداً. كانت أكبر مشكلة في صناعة الذاكرة في الماضي أن الأرباح كانت تنهار بسرعة شديدة عندما تتراجع الأسعار. فإذا كان العملاء الكبار على استعداد لدفع ضمان من أجل توريد طويل الأجل، فستحصل الشركات على أرضية أكثر وضوحاً للإيرادات على الأقل، كما لا يتعين أن ترتبط الميزانيات الرأسمالية وتخطيط الطاقة الإنتاجية بالكامل بالأسعار الفورية.

رغم أن 330 مليار دولار من الضمانات ليست صغيرة، فإنها لا تزال غير كافية لامتصاص هبوط عميق

حجم الضمانات وحجم الإيرادات التي ينبغي حمايتها ليستا ضمن نفس المرتبة.

قدرت بيرنشتاين عبر نموذج أن حماية LTA إذا كان مطلوباً تغطية الإيرادات المحتملة خلال 3-5 سنوات قادمة تعادل نطاق حماية بنحو 5.2 تريليون دولار. هذا الرقم يخص نطاق النموذج في التقرير، ولا تكشف الشركات المدرجة بشكل مباشر نطاقاً مماثلاً لإيرادات على مستوى الصناعة، كما يتعين التفريق بين إيرادات الذاكرة وإيرادات أشباه الموصلات الإجمالية وإيرادات عينة الموردين.

ومع ذلك، فإن نسبة الضمانات البالغة 0.6% ما تزال تشير إلى حقيقة واحدة: LTA لا تستطيع الإبقاء على الأرباح تحت جميع سيناريوهات الأسعار.

إذا انخفض السعر الفوري بشكل معتدل فقط، فلن يكون التخلي عن الالتزام مجدياً اقتصادياً للعملاء. فقدان الضمان، والإضرار بعلاقة التوريد، واحتمال عدم الحصول لاحقاً على طاقات إنتاجية نادرة، تكفي لجعل العميل يواصل الالتزام. كما أن احتياجات مزودي خوادم AI وشركات السحابة ومراكز البيانات تكون أقوى من احتياجات العملاء في الإلكترونيات الاستهلاكية العادية.

لكن عندما يهبط السعر بعمق كافٍ، سيحسب العملاء “الأموال” مرة أخرى. طالما أن كمية الشراء المتبقية ما تزال كبيرة، وأن السعر الفوري مقارنة بسعر “الأرضية” في العقد ينخفض إلى مستوى معين، فقد يقرر العميل التخلي عن العقد حتى لو خسر الضمانات، لأن شراء الكميات من السوق قد يصبح أرخص.

تخفف آلية “الوزن في الخلف” من هذه المشكلة. كلما تقدم العقد نحو نهايته، ينخفض RPO المتبقي، وترتفع نسبة الضمانات مقارنة بالالتزامات المتبقية، ما يرفع تكلفة ترك العميل للعقد. قد تكون قوة الحماية أقوى في المراحل اللاحقة، كما أن دورة الذاكرة غالباً ما تحتاج إلى الحماية أكثر في تلك المرحلة.

ومع ذلك، لا يوجد ضمان بلا شروط. تعتمد قوة حماية LTA على ثلاثة أرقام: إلى أي مدى ينخفض السعر الفوري، وكم تبلغ التزامات الشراء المتبقية لدى العميل، وكم يتبقى من رصيد الضمانات.

ينخفض RPO مع الوقت، وترتفع نسبة الضمان إلى RPO؛ وإذا هبط متوسط سعر البيع الفوري ASP دون “سعر الأرضية” في العقد بعمق كبير، فقد يظل العملاء يختارون التخلي عن الالتزام.

وهنا تتمثل صلب الخلاف بين جانبي “الثيران” و“الدببة”. يرى جانب الثيران أن شركات الذاكرة أخيراً حصلت على التزام طويل الأجل بالمال الحقيقي من العملاء. أما جانب الدببة فيقلق من أن حجم هذه الالتزامات ما يزال غير كاف لحماية ذروة الأرباح؛ وفي حال كان هبوط الدورة عميقاً بما يكفي، سيستمر العملاء في اتخاذ قراراتهم وفق التكلفة.

ليست كل احتياجات الذاكرة راغبة في أن تُقفلها LTA

لدى LTA أيضاً سقف واقعي: ليس كل العملاء مناسبين لتوقيع اتفاقيات طويلة الأجل.

تُعد شركات السحابة الأمريكية أكثر المرشحين الكماليين. أحجام طلبها كبيرة، والائتمان لديها قوي، وحساسيتها مرتفعة لمدى استقرار التوريد للبنية التحتية للذكاء الاصطناعي، كما أن لديها حافزاً أكبر لقفل الإمداد عبر اتفاقيات طويلة. أكملت Micron تقريباً المفاوضات مع CSP الأمريكية، وما زالت تتابع لاحقاً المضي قدماً مع CSP الصينية والشركات والعديد من العملاء الآخرين.

وتختلف الصورة في الأعمال الاستهلاكية. قال CFO لدى SanDisk إن أعمال المستهلكين “أكثر قابلية للتعامل” وإن LTA “لا تنطبق”. في مجالات الهواتف والـPC وقنوات التخزين الاستهلاكية، من المعتاد الشراء وفقاً للأسعار ودورات المخزون؛ وبمجرد تراجع الأسعار، يميل العملاء طبيعياً إلى الحفاظ على المرونة بدل أن يُقفلوا بسعر أرضية لسنوات.

ولا يعد العملاء الصينيون بالضرورة مشترين ثابتين لـLTA. فمن جهة، قد تميل شركات السحابة والعملاء النهائيون في الصين إلى الموردين المحليين. ومن جهة أخرى، فإن توسع إمدادات DRAM وNAND المحلية يضيف حالة عدم يقين إلى التزامات الشراء طويلة الأجل.

تقدّر بيرنشتاين أنه قد تكون لدى سوق الذاكرة الإجمالية من DRAM وNAND وصولاً نهائياً نسبة 30%-50% من الحصة لا يمكن تغطيتها بواسطة LTA. وحتى لو قام الموردون في القمة بتأمين العملاء الأمريكيين الكبار عبر LTA، فستظل هناك نسبة معتبرة من السوق تعمل وفق الأسعار الفورية والطلبات القصيرة وتوقعات الدورة.

ويظهر تفصيل سوق المنتجات النهائية لـDRAM/NAND أن الطلب خارج CSP الأمريكية يشمل CSP الصين واندماج الخوادم للشركات والطلب على الاستهلاك/الـPC والهواتف الذكية وغيرها، وأن نحو 30%-50% من السوق قد يصعب تغطيته عبر LTA.

طالما بقي جزء كبير بما يكفي من الطلب خارج LTA وبقي ضمن نظام الفوري أو الطلبات القصيرة، فلن تختفي إشارات الأسعار. وما دامت إشارات الأسعار موجودة، ستظل عمليات توسيع الطاقة لدى الموردين والتخلص من المخزون لدى العملاء والقطع في الطلبات لدى القنوات تضخّم التقلبات الدورية.

الطلب على AI يدعم التقييم، لكن لا يمكن إسقاط ذروة الأرباح مباشرة

يميل السوق إلى منح شركات الذاكرة تقييماً أعلى، ومن خلفية ذلك أن طلب AI غيّر ملامح قاع هذه الدورة.

في جانب DRAM، لا يزال طلب HBM قوياً. تتوقع فرق بيرنشتاين في آسيا أن أسعار HBM في 2027 قد ترتفع بمقدار 2-2.5 ضعف مقارنة بعام 2026، وأن الأسعار التجارية لـDRAM العادية التي شهدت بالفعل ارتفاعاً كبيراً، قد تظل كذلك عند مستويات مرتفعة خلال الأشهر الـ12 المقبلة. ورغم أن HBM أكثر استقراراً من الذاكرة العادية، فإنه يشترك في جزء من السعة الإنتاجية مع DRAM التقليدي، ما يعني أن تخصيص الطاقة سيؤثر على خطوط منتجات أخرى.

وفي جانب NAND، تتيح AI للتفكير والاستدلال وتوسيع النوافذ الزمنية سياقات أطول تصوراً جديداً للطلب. في المراحل المبكرة، كان تدريب AI يستهلك في الأساس HBM وDRAM، لكن مع زيادة الاستدلال وAgentic AI والتطبيقات ذات السياق الطويل، قد تستمر الحاجة إلى التخزين في الارتفاع. وتجدر الإشارة إلى أنه لا ينبغي كتابة تعبيرات تتعلق بسعة Vera Rubin ببساطة على أنها “سعة NAND الخاصة بـGPU”. إذ تبيّن صفحة Nvidia الرسمية أن سعة ذاكرة GPU من HBM4 تبلغ 20.7TB.

في ظل هذه الظروف، تشبه قيمة LTA أكثر “تثبيت” جزء من الإيرادات المرتفعة مع استمرار قوة طلب AI. فإذا ظلت الأسعار في الاتجاه الهابط، يمكن للضمان وسعر الأرضية أن يؤخرا هبوط الأرباح.

تشير اختبارات الضغط التي أجرتها SanDisk إلى استنتاجات مماثلة. يُظهر نموذج بيرنشتاين أنه حتى في ظل افتراضات أشد، تظل LTA قادرة على رفع EPS في FY29-FY30 في معظم سيناريوهات الاختراق مقارنةً بعدم وجود LTA، كما تكون الحماية أقوى بشكل خاص في المراحل اللاحقة. لكن مجموعة اختبارات الضغط نفسها توضح أيضاً أن ذروة الأرباح لا يمكن إسقاطها ببساطة. وفي سيناريوهات بهوامش ربح تشغيلية أقل، قد يكون EPS أقل بوضوح من مستوى التشغيل الحالي.

تُظهر حساسية EPS لفترات FY29-FY30 لدى SanDisk أن نطاق EPS يختلف بشكل كبير عبر مستويات مختلفة من ASP وLTA، وأن LTA تُحسن مسار الهبوط لكنها لا تستطيع قفل ذروة الأرباح.

أكثر الحكم في هذا التقرير جديراً بالاحتفاظ ليس “انتهت دورة الذاكرة”، بل “قد يُخفَّف هبوط الدورة”.

إن حصول Micron وSanDisk على اتفاقيات طويلة الأجل وضمانات مالية يعني أن العملاء على استعداد لدفع مقابل درجة اليقين في التوريد في عصر AI. بالنسبة لشركات الذاكرة، من شأن ذلك تحسين وضوح إيرادات السنوات المقبلة، وجعل أسواق رأس المال أكثر اقتناعاً بأن “أرضية” الأرباح أعلى مما كانت عليه سابقاً.

القيود واضحة بالمثل. إذ لا توفر الضمانات البالغة 330 مليار دولار سوى “وسادة” محلية، ولن تدخل جميع قطاعات المستهلكين والعملاء في الصين وبعض الطلبات ذات الطابع التبادلي بالكامل في اتفاقيات طويلة الأجل. كما قدّرت بيرنشتاين أيضاً أن حصة DRAM في الصين قد ترتفع خلال السنوات المقبلة من نحو 8% إلى 16%، وأن NAND بعد 2028 قد تواجه ضغطاً أكبر في جانب العرض.

ما ينبغي أن تثبته LTA حقاً ليس ما إذا كان بالإمكان توقيع صفقات عند صعود المعنويات، بل ما إذا كان العملاء سيلتزمون في المرة التالية من هبوط الدورة، وهل ستكون الضمانات مؤلمة بما يكفي، وهل سيواصل الموردون الحفاظ على انضباط الطاقة الإنتاجية. وقبل أن تتحقق هذه الأسئلة، فإن LTA تظل وسادة جديدة لقطاع الذاكرة وليست زر إنهاء الدورة.