回天新材（300041）الأعمال الأساسية + سلسلة التوريد الكاملة من المنبع إلى المصب

أولاً: الأعمال الأساسية الرئيسية (تركز الشركة على المواد اللاصقة الهندسية عالية الأداء، والتي تشكل أكثر من 80% من الإيرادات، مع دعم أغشية الخلايا الشمسية كمنتج ثانوي)

1. غراء الخلايا الشمسية (القاعدة الأساسية، الرائد عالمياً)

المنتجات الأساسية: السيليكون العضوي لإغلاق وحدات الخلايا الشمسية، غراء التغليف للمحولات، غراء الأشعة فوق البنفسجية لشرائط اللحام، غراء ربط الإطارات، غراء إغلاق صناديق التوصيل
المركز في الصناعة: حصة سوقية عالمية تتراوح بين 45% إلى 50%، الأولى محلياً، متوافقة مع جميع مسارات الخلايا PERC/TOPCon/HJT
المواد الجديدة الداعمة: أغشية خلفية للخلايا الشمسية (طاقة إنتاجية سنوية 120 مليون متر مربع، دعم وحدات الخلايا الشمسية)

2. غراء السيارات الكهربائية الجديدة وغراء بطاريات الليثيوم (منحنى النمو الثاني)

- بطاريات الطاقة: روابط أنود PAA/SBR، غراء هيكلي موصل للحرارة لحزم البطاريات، غراء تغليف/إغلاق PACK، جل موصل للحرارة لأعمدة الشحن
- تصنيع المركبات الكاملة: غراء هيكلي بولي يوريثان خفيف الوزن للهيكل، غراء لحام، غراء ربط الزجاج، غراء حماية للمكونات الإلكترونية
قاعدة العملاء: CATL، BYD، Li Auto، NIO، EVE Energy، Chery وغيرها من شركات السيارات/البطاريات الرائدة

3. الغراء عالي الجودة للإلكترونيات وأشباه الموصلات (هامش ربح مرتفع، محور الاستبدال المحلي)

1) الإلكترونيات الاستهلاكية/الاتصالات: غراء حماية للوحات الدوائر المطبوعة، غراء تغليف لمصادر الطاقة، جل موصل للحرارة للهواتف، غراء إغلاق لمحطات 5G، مورد لـ Huawei وZTE وApple
2) الوحدات الضوئية/أجهزة الحوسبة: غراء ملء القاع لوحدات 800G/1.6T، غراء تثبيت العدسات، مواد تغليف السيليكون الضوئي CPO، دعم لـ Zhongji Innolight وEoptolink
3) تغليف أشباه الموصلات المتقدم: غراء ملء القاع للرقائق، جل TIM موصل للحرارة لـ HBM، الفضة الملبدة، مواد دعم Chiplet؛ دخلت إلى JCET وTFME وHuatian، وهي شركات التغليف والاختبار الثلاث الكبرى، وتورد بشكل غير مباشر لسلسلة توريد رقائق الحوسبة من NVIDIA

4. غراء التغليف الصناعي (أعمال تقليدية مستقرة)

غراء مركب بولي يوريثان خالٍ من المذيبات، غراء تغليف أغذية مقاوم للطهي، غراء مركب للتغليف المرن، يخدم شركات تغليف الأغذية والمنتجات اليومية والأغشية.

5. غراء متخصص آخر

غراء إغلاق وربط للسكك الحديدية والفضاء والآلات الهندسية، ومواد سيليكون متخصصة للاستخدام العسكري.

ثانياً: سلسلة التوريد من المنبع (المواد الخام الأساسية + الموردون الأساسيون)

1. قطاع السيليكون العضوي (المادة الخام الأساسية لغراء الخلايا الشمسية/الإلكترونيات، الجزء الأكبر من التكلفة)

- المواد الخام الأساسية: مونومر DMC السيليكون العضوي، قاعدة 107، السيليكا البيضاء، عامل ربط السيلان، عامل اقتران
- الموردون الأساسيون: Bluestar Xinghuo Silicones (عقود طويلة الأجل استراتيجية، ضمان 260,000 طن من طاقة السيليكون العضوي)، Xianlin Technology (مساعدات السيلان)، Hoshine Silicon، Xin'an Chemical

2. مواد خام غراء البولي يوريثان/الإيبوكسي (للسيارات والتغليف والغراء الهيكلي)

- المواد الخام: إيزوسيانات MDI/TDI، بوليول، راتنج إيبوكسي، عامل معالجة، حشو كربونات الكالسيوم، مثبط اللهب
- الموردون: Wanhua Chemical، Dow، Nanya Epoxy Resin، Shandong Fengyuan Chemical

3. مواد خام متخصصة لغراء أنود بطاريات الليثيوم

مونومر حمض الأكريليك PAA، مستحلب ستايرين بوتادين SBR، إضافات، توردها شركات كيميائية دقيقة محلية.

4. مواد مساعدة أخرى

مسحوق موصل للحرارة (أكسيد الألومنيوم، نيتريد الألومنيوم)، مزيل الرغوة، عجينة الألوان، مذيب، فيلم تحرير (مادة خام للأغشية الخلفية).

ثالثاً: سلسلة التوريد من المصب (أربعة قطاعات أساسية من المصب + عملاء نهائيون رئيسيون)

1. سلسلة صناعة الخلايا الشمسية (أكبر قطاع من المصب)

مصنعو الوحدات في المرحلة المتوسطة (عملاء مباشرون): LONGi Green Energy، Tongwei Co.، Trina Solar، JinkoSolar، JA Solar، DAS Solar
القطاعات الداعمة: مصنعو رقائق السيليكون، خلايا البطاريات، المحولات، وحدات تخزين الطاقة PCS

2. سلسلة صناعة بطاريات الطاقة والسيارات الكهربائية الجديدة

1) شركات البطاريات (شراء مباشر لغراء بطاريات الليثيوم): CATL، BYD Battery، EVE Energy، Sunwoda، Gotion High-tech
2) مصنعو المركبات الكاملة (غراء الهيكل/الإلكترونيات): BYD، Li Auto، NIO، XPeng، SAIC، Chery، JAC
3) الدعم: مصنعو أعمدة الشحن وأجهزة تخزين الطاقة

3. سلسلة صناعة الإلكترونيات والحوسبة وأشباه الموصلات

1) معدات الاتصالات: Huawei، ZTE (موردون من المستوى الأول)
2) مصنعو الوحدات الضوئية: Zhongji Innolight، Eoptolink، Huagong Tech
3) شركات التغليف والاختبار: JCET، TFME، Huatian Technology، Riyuexin
4) النهائي: خوادم، شركات حوسبة AI، مصانع تجميع الإلكترونيات الاستهلاكية

4. سلسلة صناعة التغليف والطباعة

شركات التغليف المرن، مصانع معالجة أغشية الأغذية والمنتجات اليومية، مصانع الطباعة الملونة والتركيب

5. قطاعات صناعية تقليدية من المصب

قطاعات السكك الحديدية والآلات الهندسية والأجهزة المنزلية والفضاء.

رابعاً: الخصائص الأساسية لسلسلة الصناعة

1. المنبع: تقلب أسعار مواد السيليكون العضوي هو أكبر متغير في التكلفة، وتقوم الشركة بتحوط المخاطر عبر عقود طويلة الأجل لتثبيت الأسعار.
2. الإنتاج الذاتي في المرحلة المتوسطة: خمس قواعد إنتاج رئيسية في شيانغيانغ، يتشنغ، تشانغتشو، قوانغتشو، شنغهاي، مع مواقع قريبة من العملاء الرائدين من المصب (قاعدة تشانغتشو ملاصقة لـ CATL).
3. الارتباط بالمصب: ترتبط بعمق مع رواد الصناعة في الخلايا الشمسية وبطاريات الليثيوم والإلكترونيات، مع تركيز عالٍ للعملاء واستقرار في عمليات الشراء المتكررة؛ الغراء عالي الجودة لأشباه الموصلات هو المحور الأساسي للاستبدال المحلي، وهامش الربح الإجمالي أعلى بكثير من غراء الخلايا الشمسية التقليدي.

آفاق الأداء المستقبلي (مقسمة إلى قصيرة/متوسطة/طويلة الأجل، منطق النمو + توقعات أرباح المؤسسات + المخاطر الأساسية)

أولاً: على المدى القصير (2026-2027): تعافي مستقر، نمو مرتفع بفضل بطاريات الليثيوم، أقوى تأكيد للأداء

1. محركات النمو للقطاعات الثلاثة

(1) غراء الخلايا الشمسية (القاعدة الأساسية، وسادة الأمان للأداء)

- الصناعة: تخفيف المنافسة المحلية في مجال الخلايا الشمسية، تخفيف فائض الطاقة الإنتاجية، نمو سنوي بنسبة 15%+ في التركيبات العالمية؛ الخلايا من نوع N وخلايا البيروفسكايت تدفع الطلب على الغراء الجديد ذو المقاومة العالية للعوامل الجوية؛ استمرار نمو الطلبات من مصانع الوحدات في جنوب شرق آسيا وأوروبا.
- الشركة: رائدة بحصة سوقية عالمية 45%-50%، طاقة إنتاجية كافية من السيليكون العضوي 260,000 طن؛ في الربع الأول من 2026، زادت مبيعات غراء الخلايا الشمسية بنسبة 14% والإيرادات بنسبة 7%، مما يعوض ضغط الربح الناتج عن حروب الأسعار؛ تحكم في تقلبات التكلفة عبر عقود طويلة الأجل لتثبيت أسعار مادة DMC من المنبع.
- مساهمة في الأداء: حوالي 40% من الإيرادات، توفر تدفقًا نقديًا مستقرًا وأرباحًا أساسية.

(2) غراء بطاريات الليثيوم/السيارات الكهربائية الجديدة (محرك النمو الأول، أسرع نمو)

- في عام 2025، تضاعفت إيرادات قطاع بطاريات الليثيوم سنويًا، وبلغت حصتها من الإيرادات 15%؛ أعلنت الشركة بوضوح أن عام 2026 سيكون القطاع الأعلى نموًا، مستهدفة إيرادات بقيمة 1 مليار يوان.
- إطلاق الطاقة الإنتاجية: طاقة حالية من غراء أنود PAA تبلغ 36,000 طن (18,000 طن تم إطلاقها في الربع الأول 2026)، وطاقة SBR 13,000 طن تعمل بكامل طاقتها؛ يستمر بناء مجمع Dingyuan لغراء بطاريات الليثيوم بطاقة 75,000 طن، مع مضاعفة الطاقة الإنتاجية بحلول عام 2027.
- حاجز العملاء: ارتباط عميق مع CATL وBYD وEVE Energy؛ غراء PACK الهيكلي، الغراء المهجن، غراء تغليف تخزين الطاقة تم إدخالها بكميات كبيرة؛ غراء هيكل السيارات الكهربائية الجديدة دخل إلى أفضل 10 شركات سيارات رئيسية، وزادت مبيعات غراء السيارات بنسبة 44% في عام 2025.
- الربحية: هامش الربح الإجمالي لغراء بطاريات الليثيوم حوالي 30%، أعلى بكثير من غراء الخلايا الشمسية، مما يرفع باستمرار مستوى الربحية الإجمالي للشركة.

(3) غراء الإلكترونيات وأشباه الموصلات (هامش ربح مرتفع، تحسين هيكل الربحية)

- في عام 2025، زادت إيرادات قطاع الإلكترونيات بنسبة 28% سنويًا، وهامش الربح الإجمالي 40%+، أعلى بكثير من غراء الخلايا الشمسية وغراء التغليف التقليدي.
- الإلكترونيات الاستهلاكية/الوحدات الضوئية: جل موصل للحرارة وغراء UV مورد لـ Huawei وZTE وZhongji Innolight؛ استمرار توسع الطلب على خوادم الحوسبة ووحدات 800G الضوئية.
- اختراق أشباه الموصلات (نقطة المرونة الأساسية): غراء ملء القاع للرقائق، جل TIM موصل للحرارة، جل السيليكون لـ IGBT كسر الاحتكار الأجنبي، تم إدخالها بكميات كبيرة في شركات التغليف والاختبار الثلاث الكبرى JCET وTFME وHuatian؛ خط إنتاج متخصص لأشباه الموصلات في قاعدة قوانغتشو مستمر في زيادة الإنتاج، حاليًا حصة منخفضة من الإيرادات ولكن مساحة مستقبلية كبيرة جدًا.

2. توقعات أرباح المؤسسات المجمعة (حتى يونيو 2026، متوسط 7 مؤسسات)

- 2026: إيرادات حوالي 5.2 مليار يوان، صافي ربح يعود للشركة الأم 310 مليون يوان، بنمو 40% سنويًا؛ ربحية السهم 0.55 يوان
- 2027: إيرادات حوالي 5.9 مليار يوان، صافي ربح يعود للشركة الأم 380-410 مليون يوان، بنمو 23%-32% سنويًا
- 2028: إيرادات حوالي 6.6 مليار يوان، صافي ربح يعود للشركة الأم 450-530 مليون يوان، بنمو 18%-30% سنويًا
- الميزات الربعية: في عام 2026، معدل نمو الربح الأساسي أعلى بكثير من صافي الربح (الربع الأول: الربح الأساسي +15.9%)، جودة الربح تستمر في التحسن.

3. منطق تحسين الربحية على المدى القصير

1. ترقية هيكل المنتج: استمرار ارتفاع حصة إيرادات غراء بطاريات الليثيوم وغراء الإلكترونيات عالية الهامش من 45%، لمواجهة المنافسة منخفضة السعر لغراء الخلايا الشمسية.
2. استقرار المواد الخام: تقلبات أسعار السيليكون العضوي وMDI عند مستويات منخفضة، عقود طويلة الأجل تثبت التكاليف.
3. تأثير وفورات الحجم: تشغيل القواعد الجديدة في شيانغيانغ وقوانغتشو ودينغيوان، انخفاض تكاليف التصنيع لكل وحدة.
4. التوسع الخارجي: قاعدة في فيتنام، ارتفاع حصة الإيرادات الخارجية من 13% بشكل مستقر، تجنب حروب الأسعار المحلية.

ثانياً: على المدى المتوسط (2028-2030، دورة الخطة الخمسية الخامسة عشرة): الاستبدال المحلي يفتح سقف النمو

1. محور الاستبدال المحلي للغراء عالي الجودة
في الداخل، 70% من الغراء عالي الجودة للإلكترونيات وأشباه الموصلات والهيكل للسيارات يعتمد على Henkel و3M وWacker؛ السياسات تدفع نحو الاعتماد الذاتي للمواد الجديدة، وشركة Huitian كرائدة محلية تستمر في الاستحواذ على الحصة. غراء تغليف أشباه الموصلات وغراء الإيبوكسي بمواصفات السيارات سيصبحان منحنى الربح الثاني.
2. تحقيق النمو من القطاعات الناشئة

- الخلايا الشمسية البيروفسكايت: غراء تغليف شفاف، متوافق مع تقنية الخلايا من الجيل التالي.
- بطاريات الحالة شبه الصلبة/الصلبة: غراء الأنود الحالي وغراء التوصيل الحراري متوافقة مع الحالة شبه الصلبة، ومواد الحالة الصلبة قيد التطوير، بالتواصل مع شركات مثل Tailan New Energy.
- الاقتصاد المنخفض الارتفاع والفضاء التجاري: غراء حشو الخلايا وغراء إغلاق الطيران في مرحلة التحقق، مساحة نمو طويلة الأجل واسعة.
- انفجار تخزين الطاقة: استمرار توسع الطلب على غراء تغليف PACK لتخزين الطاقة واسع النطاق وغراء التوصيل الحراري.

3. تغير جوهري في هيكل الأعمال
حصة إيرادات الخلايا الشمسية تنخفض إلى أقل من 30%، وإجمالي حصة غراء بطاريات الليثيوم + الإلكترونيات + السيارات عالية الجودة يتجاوز 60%، الأداء يتخلص من قيود دورة الخلايا الشمسية الواحدة، استقرار الربحية يتحسن بشكل كبير.

ثالثاً: حواجز النمو طويلة الأجل الأساسية (تدعم تحقيق الأداء المستمر)

1. حاجز الريادة في القطاعات
هيكل احتكاري عالمي لغراء الخلايا الشمسية (فقط Huitian وWacker وDow)؛ غراء أنود بطاريات الليثيوم وغراء PCB الإلكتروني في الصف الأول محلياً، فترة اعتماد العملاء طويلة، صعوبة دخول المنافسين الجدد.
2. التكامل الكامل لسلسلة الصناعة
طاقة إنتاجية متكاملة للسيليكون العضوي والبولي يوريثان وغراء بطاريات الليثيوم، عقود طويلة الأجل من المنبع، تكلفة أفضل من المنافسين؛ قواعد متعددة قريبة من العملاء الرائدين من المصب (تشانغتشو: ملاصقة لـ CATL، قوانغتشو: ملاصقة لمصنعي الإلكترونيات)، ميزة واضحة في التسليم.
3. البحث والتطوير ونفوذ المعايير
تقود أكثر من 40 معياراً وطنياً/صناعياً للمواد اللاصقة، شهادات كافية للمواد بمواصفات السيارات وأشباه الموصلات، ميزة واضحة في الاستبدال المحلي.

رابعاً: المخاطر الأساسية التي تضغط على الأداء (يجب متابعتها بتركيز)

1. تقلبات دورة صناعة الخلايا الشمسية (أكبر خطر)
فائض الطاقة الإنتاجية لوحدات الخلايا الشمسية وحروب الأسعار ستستمر في الضغط على أسعار غراء الخلايا الشمسية، مما يثقل كاهل هامش الربح الإجمالي؛ إذا كانت التركيبات أقل من المتوقع، يتباطأ نمو الإيرادات من القاعدة الأساسية.
2. ارتفاع كبير في أسعار المواد الخام من المنبع
DMC السيليكون العضوي وMDI وراتنج الإيبوكسي مرتبطان بالنفط الخام، إذا ارتفعت السلع الأساسية بشكل كبير، لا يمكن للعقود طويلة الأجل تعويض التأثير بالكامل، مما يضغط على الأرباح.
3. ضغط الإنفاق الرأسمالي للتوسع
استمرار بناء القواعد الجديدة لبطاريات الليثيوم وأشباه الموصلات، نسبة المطلوبات إلى الأصول 52.54% في الربع الأول 2026، ارتفاع المصاريف المالية؛ إذا كان الطلب من المصب أقل من المتوقع، انخفاض معدل استخدام الطاقة الإنتاجية سيخفف الربحية.
4. تركيز العملاء + مخاطر الحسابات المدينة
تركيز عالٍ للعملاء الكبار في الخلايا الشمسية وبطاريات الليثيوم؛ حسابات مدينة بقيمة 2.23 مليار يوان بنهاية 2025، تمثل 33% من إجمالي الأصول، تدهور التدفق النقدي لمصنعي الوحدات والبطاريات من المصب قد يسبب ضغوط ديون معدومة.
5. عدم تحقيق التحقق من المنتجات عالية الجودة كما هو متوقع
فترة اعتماد العملاء للغراء الخاص بأشباه الموصلات والطيران طويلة، إذا كان التقدم في الإدخال أبطأ من المتوقع، يتأخر تحقيق النمو من الهامش المرتفع.

خامساً: ملخص: الحكم الكلي على آفاق الأداء

1. المدى القصير (2026-2027): نمو مستقر لا شك فيه
قاعدة الخلايا الشمسية تدعم، نمو مرتفع من بطاريات الليثيوم، غراء الإلكترونيات يبدأ في الزيادة تدريجياً، صافي الربح ينمو بمعدل 30%-40% سنوياً، هامش الربح الإجمالي يستمر في التعافي، قوة تأكيد الأداء قوية.
2. المدى المتوسط (بعد 2028): تحقيق منحنى النمو الثاني
غراء أشباه الموصلات وتخزين الطاقة والسيارات الكهربائية خفيفة الوزن يبدأ في الزيادة، التخلص من دورة الخلايا الشمسية الواحدة، الدخول في مرحلة نمو مستقرة، نمو الأرباح يحافظ على 20%+.
3. السقف طويل الأجل
بفضل المحورين الرئيسيين لتركيبات الطاقة الجديدة والاستبدال المحلي للمواد عالية الجودة، مساحة نمو كافية على المدى المتوسط والطويل؛ مرونة الأداء تعتمد على وتيرة الإنتاج الضخم لغراء تغليف أشباه الموصلات والمواد الداعمة لبطاريات الحالة الصلبة.