لقد لاحظت شيئًا غريبًا جدًا حول حركة سعر سهم COIN الذي ربما يغفل عنه معظم الناس. الفجوة بين ما تبنيه Coinbase فعليًا وأين يتداول سهمها الآن تكاد تكون سخيفة إذا فكرت فيها لأكثر من خمس ثوانٍ.

إليك الترتيب: وصل سعر COIN إلى 444.65 دولار في يوليو 2025 — الذروة المطلقة. ثم انهار السعر. بحلول 12 فبراير، وصل إلى 139.36 دولار. أي انخفاض يقارب 70% خلال سبعة أشهر. لكن، في المقابل، الشركة نفسها؟ كانت تجمع بصمت واحدًا من أقوى الأعوام التشغيلية في تاريخها. انضمت إلى مؤشر S&P 500، وأغلقت استحواذ Deribit بمبلغ 2.9 مليار دولار، وأعلنت عن إيرادات سنوية كاملة بقيمة 7.2 مليار دولار، وحصلت للتو على موافقة مشروطة على ترخيص بنك وطني من OCC في 2 أبريل. القصة التي يرويها السهم والقصة التي ترويها الأعمال مختلفة تمامًا.

السبب وراء ذعر الجميع: أعلنت الأرباح للربع الرابع في 12 فبراير مع خسارة صافية بموجب معايير GAAP قدرها $667 مليون. الرقم الرئيسي أدى إلى هبوط السهم إلى أدنى مستوى خلال 52 أسبوعًا في نفس يوم الإصدار. لكن إليك ما لا يتحدث عنه أحد — أن تلك الخسارة كانت تقريبًا كلها تخفيض غير نقدي على ممتلكات Coinbase من العملات الرقمية. وهو إجراء محاسبي قياسي عندما تحتفظ ببيتكوين على ميزانيتك. صافي الدخل المعدل؟ $178 مليون. النقد المتوفر؟ 11.285 مليار دولار. الأعمال لم تكن تتدهور. المحاسبة جعلتها تبدو كذلك.

ما تغير فعليًا هو أن Coinbase لم تعد مجرد منصة لتداول العملات الفورية. هذه هي الصورة التي لا تزال معظم المستثمرين الأفراد يحتفظون بها في أذهانهم — "مكان يشتري فيه الأمريكيون البيتكوين". هذا قديم جدًا بعد سنوات. وصف خطاب المساهمين للربع الرابع 12 منتجًا منفصلًا يحقق أكثر من $100 مليون دولار في الإيرادات السنوية لكل منها. نصفها على الأقل تجاوز $250 مليون دولار. منتجان فقط يحققان أكثر من $1 مليار.

أغلقت Deribit في أغسطس وبدأت على الفور في تسجيل أرباع إيرادات قياسية على الإطلاق. نحن نتحدث عن شركة كانت تسيطر على 87% من الفائدة المفتوحة على خيارات البيتكوين العالمية عند إغلاق الصفقة. في الربع الرابع من 2025 — وهو ربع سوق ضعيف — سجلت Deribit إيرادًا قياسيًا جديدًا. هذا بالضبط ما كان من المفترض أن يحققه التنويع المؤسسي. تداول الخيارات يحقق إيرادات من التقلبات والتعقيد، وليس من الحجم الخام. عندما تكون الأسواق الفورية هادئة، تلتقط المشتقات النصيب الأكبر.

ثم هناك USDC. متوسط USDC المحتفظ به في منتجات Coinbase وصل إلى 17.8 مليار دولار عند أعلى مستوى على الإطلاق. سوق العملات المستقرة نفسه وصل إلى $312 مليار في 2026. Coinbase تقع في مركز أكبر أداة منظمة في هذا النظام البيئي. كل معاملة USDC تولد إيرادات إضافية. هذا ليس دوريًا بنفس طريقة التداول الفوري.

اشتراكات Coinbase One تقترب من مليون مشترك مدفوع حتى الربع الرابع — أي نمو ثلاثي الأضعاف خلال ثلاث سنوات. إيرادات الاشتراكات هي الخط الأكثر استدامة لأنها تنفصل تمامًا عن أسعار العملات الرقمية. بطاقة Coinbase One كانت تحتوي على $800 مليون دولار في الإنفاق التراكمي مع إنفاق شهري تقريبي قدره 3,000 دولار لكل حامل بطاقة.

Base، طبقة إيثيريوم الثانية الخاصة بهم، سجلت أرقام معاملات قياسية في الربع الرابع تحديدًا بفضل اعتماد وكلاء الذكاء الاصطناعي لمحافظ العملات المستقرة للمدفوعات الصغيرة بين الآلات. هذا مثير للاهتمام لأنه خط إيرادات كان بالكاد موجودًا قبل عامين وهو الآن يتوسع في الوقت الحقيقي.

ثم هناك نظرية "تبادل كل شيء" التي أطلقوها في الربع الرابع — الأسهم المرمّزة ( حوالي 10,000 رمز تداول حي بحلول يناير 2026)، أسواق التوقعات عبر Kalski، عقود الذهب والفضة الآجلة، عقود الأسهم الدائمة للمستخدمين الدوليين. الفكرة هي أن المستخدمين الذين يأتون للعملات الرقمية يبقون لمنصة مالية أوسع. هل ستنجح تلك الفكرة؟ لا تزال مسألة مفتوحة، لكن الاحتمالات حقيقية.

ثلاث محفزات رئيسية حدثت للتو. أولًا، الموافقة المشروطة من OCC على ترخيص الثقة الوطني في 2 أبريل هو في الواقع أهم تطور تنظيمي في تاريخ Coinbase. ترخيص الثقة الفيدرالي يعني أن المستثمرين المؤسسيين الذين لديهم التزامات وصائية — صناديق التقاعد، الصناديق الاستثمارية، شركات التأمين — يمكنهم أخيرًا استخدام Coinbase كحافظ. هذا نوع من الإيرادات الهيكلية لم يكن موجودًا في الدورات السابقة. التراخيص الحكومية لا تلبي متطلبات الوصاية. التراخيص الفيدرالية تفعل.

ثانيًا، قانون GENIUS وضع أول إطار تنظيمي اتحادي لإصدار العملات المستقرة. إيرادات USDC الخاصة بـ Coinbase مرتبطة مباشرة بتبني USDC. مع وضوح قانوني فيدرالي، يتسارع الاعتماد المؤسسي في الخزانة والتسوية للشركات. لم يعد الأمر مجرد طلب مضارب، بل اعتماد مؤسسي.

ثالثًا، انضمام Coinbase إلى مؤشر S&P 500 في مايو 2025 أجبر صناديق المؤشرات على شراء حوالي 5.5 مليار دولار من أسهم COIN. والأهم من ذلك، جعلت COIN حيازة في كل صندوق تقاعد ومؤشر أمريكي تقريبًا. هذا قاعدة مشترين هيكلية لم تكن موجودة في أي دورة عملات رقمية سابقة.

بالنظر إلى الأرقام الفعلية: بلغ حجم التداول الإجمالي للسنة المالية 2025 حوالي 5.2 تريليون دولار، بزيادة 156% على أساس سنوي. كانت الإيرادات السنوية 7.2 مليار دولار، بزيادة 9.69% عن FY2024. إيرادات الاشتراكات والخدمات زادت بنسبة 23% على أساس سنوي إلى 2.8 مليار دولار. زادت إيرادات المعاملات المؤسسية بنسبة 37% ربعًا على آخر في الربع الرابع، مدفوعة بـ Deribit.

المشكلة الحقيقية أن نفقات التشغيل زادت بنسبة 35% بينما زادت الإيرادات بنسبة 9.69%. هذا ضغط على الهوامش يجب أن يعكسه التحسن ليظل فرضية الصعود قائمة. وجهت الإدارة توقعات إيرادات الاشتراكات والخدمات للربع الأول من 2026 بين 710 مليون دولار و$790 مليون، وهو على الأقل يوفر أرضية قوية. لكن الانضباط في التكاليف سيتطلب تحسينًا كبيرًا خلال 2026.

وول ستريت منقسمة تمامًا حول هذا الأمر. 48 محللاً يغطيون COIN بأهداف تتراوح بين $205 و510 دولارات. غولدمان ساكس لديه تصنيف "شراء" مع ذكر استقرار العملات الرقمية وتبني USDC. بيرنشتاين يتوقع أداءً متفوقًا عند 330 دولار. المتوسط بين 48 محللاً هو 400 دولار. هذا التشتت يخبرك بشيء — لا أحد يعرف حقًا كيف يُنمذج هذه الشركة بعد، لأن التغيرات الهيكلية لا تزال تتكشف.

الحالة المتشائمة بسيطة: العملات الرقمية لا تصل إلى دورة اعتماد مهمة أخرى، والإيرادات تظل دورية في نطاق 3 إلى $235 مليار دولار، ولا يظهر leverage تشغيلي، والسهم يتأرجح بين $8 و$80 دون أن يصل إلى قمة مستدامة جديدة. حجم التداول في السوق للمستهلكين لا يزال العامل الحاسم. في الأسواق الصاعدة، يتدفق المستثمرون الأفراد وتزداد الرسوم. في الأسواق الهابطة، تختفي. لم يتم القضاء على هذا السلوك بعد من خلال توسعة "تبادل كل شيء".

لكن ما هو مختلف حقًا: استحواذ Deribit يمنح Coinbase تدفق إيرادات ينمو فعليًا في الأسواق المتقلبة. تبني USDC هو اتجاه هيكلي طويل الأمد، وليس دورة مضاربة. ترخيص OCC يفتح سوق الحفظ المؤسسي بالكامل. انضمام S&P 500 يوفر قاعدة حاملي مؤسسيين دائمة. هذه التغييرات لا تلغي التقلبات، لكنها من المفترض أن تجعل قيعان الدورة الهابطة أضيق وأوقات التعافي أقصر.

بالنسبة لتوقعات سعر سهم COIN في 2026، المحفز القريب هو أرباح 7 مايو. ستُظهر مكالمة الربع الأول ما إذا كانت نظرية التنويع تولد بالفعل مرونة. راقب ما إذا كانت إيرادات الاشتراكات والخدمات تصل إلى الحد الأعلى من التوجيه، وما إذا كانت الإدارة ستحدث لغة حول إتمام ترخيص OCC، وما إذا كانت Deribit سجلت ربعًا قياسيًا آخر على الرغم من الأسواق الضعيفة.

إذا حصلنا على تشريع قانوني من قانون CLARITY بحلول منتصف 2026 يحدد قواعد واضحة لتصنيف الرموز وتسجيل البورصات، فإن ذلك يزيل علاوة عدم اليقين التنظيمي التي كانت دائمًا تخفض تقييم Coinbase مقارنةً بالتبادلات المالية التقليدية. هذا وحده يمكن أن يكون محفزًا كبيرًا.

بالنسبة لعام 2026، يتوقف النطاق على توقيت دورة العملات الرقمية: الحالة المتشائمة 100–160 دولار، الحالة الأساسية 160–260 دولار، السوق الصاعدة المعتدلة 260–380 دولار، السوق الصاعدة الكاملة 380–510 دولار. الهدف الوسيط للمحللين $400 سيعني تقريبًا 90% ارتفاع من المستويات الحالية. غولدمان $400 يشير إلى 14% ارتفاع. النطاق موجود لأن توقيت دورة العملات الرقمية غير معروف حقًا.

أما السيناريو الطويل الأمد لعام 2030 فهو أكثر إثارة للاهتمام. إذا شهدت العملات الرقمية دورة اعتماد رئيسية أخرى بين 2026 و2028 مدفوعة بتدفقات صناديق الاستثمار المؤسسية، ودمج العملات الرقمية الرقمية للبنك المركزي، وتوكنات الأصول ذات القيمة الحقيقية على نطاق واسع، وCommerce بواسطة وكلاء الذكاء الاصطناعي، فإن إيرادات Coinbase قد تصل إلى 15 مليار دولار أو أكثر سنويًا. عند مضاعف P/E بين 40 و50 على إيرادات بقيمة مليار دولار، نتحدث عن قيمة سوقية تتجاوز التريليون دولار وسعر سهم يتجاوز 2,000 دولار. هذا ليس توقعًا — إنه سيناريو يتطلب تسريع اعتماد العملات الرقمية واستمرار تنفيذ Coinbase.

زاوية الذكاء الاصطناعي ذات صلة خاصة بموقف Base. إذا نما التجارة الوكيلة من نيشة إلى وسيلة دفع رئيسية خلال 3–4 سنوات، فذلك يخلق خطوط إيرادات لم تكن موجودة بعد في أي نموذج تقييم.

الخلاصة: حركة سعر سهم COIN غير مرتبطة حاليًا بشكل حقيقي بالأعمال. الشركة تبني شيئًا مختلفًا هيكليًا عما كانت عليه قبل عامين. سواء يترجم ذلك إلى أداء السهم يعتمد على توقيت دورة العملات الرقمية وتنفيذ ثلاثة محفزات محددة — الأرباح، الوضوح التنظيمي، وإتمام ترخيص OCC. لكن الاحتمالات هنا حقيقية، ومعظم الناس لا يزالون يقدّرون النسخة القديمة من Coinbase.