BIS تحذر من مخاطر تحويل العملات المستقرة إلى صناديق تداول: عمليات السحب الجماعي قد تؤدي إلى أزمة سلسلة في النظام المالي

البنك الدولي للإنشاء والتعمير (BIS) المدير العام Pablo Hernández de Cos في ندوة طوكيو بتاريخ 20 أبريل 2026، قدم حكمًا نوعيًا ذا تأثير عميق: أن أكبر عملة مستقرة بالدولار في العالم حاليًا، USDT و USDC، تعمل بشكل أقرب إلى صندوق تداول في البورصة (ETF) وليس عملة حقيقية. هذا الحكم ليس مجازًا بل استنادًا إلى ثلاثة خصائص هيكلية أساسية.

أولًا، يضع مُصدر العملة المستقرة رسوم استرداد أو قيودًا على الشروط في السوق الأولي، بحيث لا يمكن للمُحافظين استرداد الدولار بقيمته الاسمية في أي وقت كما يفعلون عند سحب الأموال من حساب بنكي. ثانيًا، يتباعد سعر السوق الثانوي (في البورصات) بشكل متكرر عن قيمة الربط البالغة 1 دولار، ويكون هذا التباعد أكثر وضوحًا خلال فترات الضغط. ثالثًا، تتكون أصول الاحتياطي للمُصدر بشكل رئيسي من سندات حكومية قصيرة الأجل وودائع بنكية، وهو تكوين يتشابه بشكل كبير مع صناديق السوق النقدي. وأشار BIS إلى أن هذه الخصائص تشكل معًا ما يُعرف بـ “احتكاك الاسترداد” — وهو عيب هيكلي يجعل العملة المستقرة أقرب من حيث التصنيف التنظيمي إلى الأوراق المالية بدلاً من العملة.

كيف يمكن لعيوب هيكلية في آلية الاسترداد أن تصبح شرارة لمخاطر نظامية

تركز مخاوف BIS الأساسية بشأن العملة المستقرة على مسار انتقال واضح: ضغط الاسترداد الجماعي يؤدي إلى بيع أصول الاحتياطي، مما ينقل ضغط السيولة إلى النظام المصرفي. هذه الآلية لا تختلف جوهريًا عن منطق أزمة بنك Silicon Valley Bank (SVB) في 2023 — فقط أن نقطة الانطلاق انتقلت من ودائع البنوك التقليدية إلى العملة المستقرة على السلسلة.

عندما يحدث ذعر في السوق، يقوم العديد من المُحافظين بالاسترداد في وقت واحد، ويُجبر المُصدر على بيع سندات حكومية قصيرة الأجل وودائع بنكية في سوق مضغوط بالفعل. هذا البيع لا يضغط فقط على أسعار الأصول ذات الصلة، بل يسبب أيضًا صدمة متسلسلة للبنوك التي تمتلك هذه الأصول. ومن الجدير بالذكر أن المدير العام لـ BIS، دي كوست، اقترح مسارًا لتخفيف المخاطر: إذا تمكن مُصدر العملة المستقرة من الاندماج مع ترتيبات تأمين ودائع أو تسهيلات قروض من البنك المركزي، فإن هذه المخاطر يمكن أن تُقلل “بشكل كبير”.

لماذا يُعزز التركيز العالي في سوق العملات المستقرة من أهمية النظام

حتى 21 أبريل 2026، بلغت قيمة USDT حوالي 187.26 مليار دولار، بنسبة 59.81% من إجمالي سوق العملات المستقرة؛ وبلغت قيمة USDC حوالي 78.2 مليار دولار، بنسبة 24.97%. تسيطر الشركتان على حوالي 85% من حجم التداول العالمي للعملات المستقرة. هذا التركيز بحد ذاته يُشكل نقطة ضعف نظامية.

يرى BIS أنه عندما تسيطر الشركتان على الجزء الأكبر من المعروض العالمي للعملات المستقرة، فإن عيوبهما الهيكلية تتحول من مشكلة منتج فردي إلى مخاطرة على مستوى النظام. فتركيزهما لا يعبر فقط عن خطر مركّز، بل يعني أيضًا أنه في حال تعرض أحد المُصدرين لأزمة استرداد، فإن الصدمة ستنتشر بسرعة عبر النظام المالي من خلال علاقات التملك المشترك لأصول الاحتياطي.

كيف يُشكل توسع سوق العملات المستقرة تحديات جوهرية في نقل السياسة النقدية

يُدرج BIS تأثير العملات المستقرة على السياسة النقدية ضمن إطار تحليله للمخاطر الأساسية. حذر دي كوست من أن استمرار نمو العملات المستقرة المقومة بالدولار إلى حجم يُقارن بالعملات التقليدية، قد يُحدث “عواقب جوهرية” على السياسات النقدية والاستقرار المالي للدول.

عندما يُحوّل المستخدمون ودائعهم البنكية التقليدية إلى عملات مستقرة، فإن قدرة البنك المركزي على إدارة السيولة تتعرض لمواجهة مباشرة. والأثر الأعمق هو مخاطر “التعويم بالدولار” في الاقتصادات الناشئة. أشار مسؤولون من صندوق النقد الدولي إلى أن في بعض الأسواق الناشئة، أصبحت العملات المستقرة بالدولار تمثل “حصة كبيرة” من عمليات الدفع، مما يهدد سيادة العملة المحلية. هجرة الأموال من العملة المحلية إلى العملات المستقرة المرتبطة بالدولار قد تضعف قدرة البنوك المركزية على إدارة اقتصادها. وتوقع محللو ستاندرد تشارترد أن حجم العملات المستقرة بالدولار التي يملكها السوق الناشئ قد يقفز من 173 مليار دولار في نهاية 2025 إلى 1.22 تريليون دولار بحلول 2028.

لماذا قد تؤدي الاختلافات في إطار تنظيم العملات المستقرة عالميًا إلى انقسام حاد في الأسواق المالية

حذر دي كوست بوضوح من أن عدم التنسيق في تنظيم العملات المستقرة بين الدول، “قد يؤدي إلى تفتت السوق بشكل خطير، أو يعزز من استغلال الثغرات التنظيمية”.

تشهد مسارات تنظيم أكبر ثلاث اقتصادات عالمية تباينًا واضحًا. فلوائح الاتحاد الأوروبي (MiCA) التي ستدخل حيز التنفيذ بالكامل في 30 يونيو 2026، ستقتصر على منح حقوق إصدار العملات المستقرة للمؤسسات الائتمانية أو المؤسسات النقدية الإلكترونية المرخصة، مع متطلبات صارمة لمكافحة غسيل الأموال وتدقيق الاحتياطي. أما قانون GENIUS في الولايات المتحدة، الذي أُوقع في يوليو 2025، فأنشأ إطار ترخيص اتحادي لإصدار العملات المستقرة للدفع، وصدرت إدارة الخزانة الأمريكية (OCC) في فبراير 2026 مقترحات لتنفيذ معايير الاحتياطي، وواجبات الاسترداد، ومتطلبات رأس المال. وفي الوقت نفسه، اقترح نائب محافظ البنك المركزي الفرنسي تعديل لوائح MiCA للحد من استخدام العملات المستقرة غير اليورو في المدفوعات اليومية، وتعمل دول الاتحاد الأوروبي على تعزيز إصدار عملات مستقرة محلية مقومة باليورو.

هذه الاختلافات ليست مجرد خلافات تقنية، بل تعكس اختلافات جوهرية في تحديد طبيعة العملات المستقرة — هل يتم تنظيمها كأداة دفع، أم كمنتج مالي. هذا الاختلاف يحدد التكاليف والقيود التنظيمية التي ستواجه الشركات عند العمل في سوق العملات المستقرة على مستوى العالم.

لماذا توقف التنسيق الدولي، وكيف تتشكل فرص استغلال الثغرات التنظيمية

حذر رئيس لجنة الاستقرار المالي (FSB) و محافظ بنك إنجلترا، أندرو بيلي، الأسبوع الماضي، من أن التقدم في وضع معايير دولية للعملات المستقرة قد تباطأ خلال العام الماضي. ومع تجاوز حجم المعروض العالمي للعملات المستقرة 315 مليار دولار، فإن الفراغ التنظيمي يتوسع.

أشار BIS بشكل خاص إلى أن النشاط الكبير للعملات المستقرة على شبكات البلوكشين غير المرخصة، والمحافظ غير الحاضنة، يعمل خارج إطار مكافحة غسيل الأموال (AML) ومكافحة تمويل الإرهاب (CTF). إلا إذا تم وضع تدابير حماية خاصة على قنوات دخول وخروج العملة، فستظل هذه الأدوات عرضة للاستخدام غير القانوني. وجود هذه الثغرة، إلى جانب اختلاف المعايير التنظيمية بين الدول، يخلق مساحة هيكلية لاستغلال الثغرات — حيث يمكن للشركات اختيار العمل في المناطق ذات القواعد الأكثر تساهلًا، وتحويل الأنشطة عالية المخاطر إلى المناطق التي تفتقر إلى الرقابة.

ما هي الحلول المحتملة التي يفكر فيها البنك المركزي وصانعو السياسات

ردًا على هذه المخاطر، اقترح BIS وصانعو السياسات في الدول عدة استراتيجيات متعددة المستويات. على المستوى الجزئي، يُناقش فرض قيود على دفع فوائد على العملات المستقرة. أشار دي كوست إلى أنه إذا لم يكن هناك عائد على الاحتفاظ بالعملات المستقرة، وكانت تكلفة الفرصة أعلى (مثل فترات ارتفاع أسعار الفائدة)، فقد يتباطأ انتقال الأموال من الودائع البنكية إلى العملات المستقرة.

على المستوى التنظيمي، يُنظر إلى دمج مُصدر العملة المستقرة الملتزم باللوائح مع ترتيبات تأمين ودائع أو تسهيلات قروض من البنك المركزي كوسيلة فعالة لتقليل مخاطر عمليات السحب الجماعي. وعلى المستوى الكلي، هناك حاجة ملحة لإنشاء معايير تنظيمية موحدة للعملات المستقرة على مستوى العالم، بهدف القضاء على فرص استغلال الثغرات التنظيمية. رغم أن تحقيق ذلك يبدو صعبًا في ظل الظروف الجيوسياسية الحالية، إلا أن ضغط BIS المستمر يدفع بقضية “التنسيق التنظيمي العالمي” إلى مقدمة جدول الأعمال في السياسات المالية الدولية.

الخلاصة

تُعد تصنيفات BIS للعملة المستقرة على أنها “شبيهة بـ ETF” ليست مجرد نقاش أكاديمي، بل هي كشف منهجي عن المخاطر النظامية المحتملة في سوق بقيمة 315 مليار دولار. من عيوب آلية الاسترداد الهيكلية، إلى تأثير التركيز العالي في السوق، مرورًا باختلاف مسارات التنظيم بين الدول، فإن تحذيرات BIS واضحة ومنطقية. بالنسبة للمشاركين في السوق، فإن فهم تطور هذا المنطق التنظيمي قد يكون أكثر قيمة على المدى الطويل من التركيز على تقلبات الأسعار قصيرة الأمد.

الأسئلة الشائعة (FAQ)

س1: لماذا تصنف BIS العملة المستقرة على أنها “أقرب إلى ETF” وليس عملة؟

أوضح BIS أن مُصدر العملة المستقرة يفرض رسوم استرداد وقيودًا في السوق الأولي، وأن أسعار السوق الثانوي تتباعد بشكل متكرر عن قيمة الربط البالغة 1 دولار، وهذه السمات تتطابق أكثر مع سلوك صناديق الاستثمار أو المنتجات الاستثمارية، وليس مع العملة الحقيقية التي يجب أن تكون قابلة للتحويل دون شروط. لذلك، ترى BIS أنها أقرب من حيث التصنيف التنظيمي إلى الأوراق المالية.

س2: لماذا يمكن لآلية استرداد العملة المستقرة أن تُشبه أزمة سحب من البنوك وتُسبب مخاطر نظامية؟

عادةً، يحتفظ مُصدر العملة المستقرة بسندات حكومية قصيرة الأجل وودائع بنكية كاحتياطي. وعند حدوث طلب استرداد جماعي، يُجبر المُصدر على بيع هذه الأصول في سوق مضغوط، مما يخفض أسعارها، ويؤدي إلى تأثيرات متسلسلة على البنوك التي تمتلك أصولًا مماثلة، وهو ما يشبه أزمة بنك Silicon Valley Bank في 2023 التي أدت إلى بيع سنداته المُنخفضة القيمة وتسبب في أزمة سحب.

س3: ما هو حجم سوق العملات المستقرة العالمي حاليًا؟ وما هي حصة USDT و USDC؟

حتى 21 أبريل 2026، بلغت قيمة USDT حوالي 187.26 مليار دولار، بنسبة 59.81% من إجمالي سوق العملات المستقرة؛ وبلغت قيمة USDC حوالي 78.2 مليار دولار، بنسبة 24.97%. معًا، تسيطر هاتان العملتان على حوالي 85% من حجم التداول العالمي للعملات المستقرة.

س4: ما هي الاختلافات الرئيسية في تنظيم العملات المستقرة بين الدول؟

لوائح الاتحاد الأوروبي (MiCA) ستُطبق بالكامل في 30 يونيو 2026، وتقتصر على منح حقوق إصدار العملات المستقرة للمؤسسات الائتمانية أو المؤسسات النقدية الإلكترونية المرخصة، مع متطلبات صارمة لمكافحة غسيل الأموال وتدقيق الاحتياطي. أما قانون GENIUS في الولايات المتحدة، الذي أُوقع في يوليو 2025، فأنشأ إطار ترخيص اتحادي لإصدار العملات المستقرة للدفع، وصدرت إدارة الخزانة الأمريكية (OCC) في فبراير 2026 مقترحات لتنفيذ معايير الاحتياطي، وواجبات الاسترداد، ومتطلبات رأس المال. وتعمل فرنسا على تعديل لوائح MiCA للحد من استخدام العملات المستقرة غير اليورو في المدفوعات اليومية، وتعمل دول الاتحاد الأوروبي على إصدار عملات مستقرة محلية مقومة باليورو.

س5: ما هي الحلول التي يقترحها BIS لتخفيف المخاطر؟

اقترح دي كوست أن يُمكن دمج مُصدر العملة المستقرة الملتزم باللوائح مع ترتيبات تأمين ودائع أو تسهيلات قروض من البنك المركزي، مما يقلل بشكل كبير من مخاطر عمليات السحب الجماعي. كما يُناقش فرض قيود على دفع فوائد على العملات المستقرة كوسيلة لتقليل حوافز التحويل من الودائع البنكية إليها.