أسهم شركة Dongwu Securities ترتفع مجددا مع انهيار كبير في السعر، مما يلقي دلوا من الماء البارد على "حلم التجمع" للشركات الوسيطة الصغيرة والمتوسطة

لماذا أثارت عملية استحواذ وتحديث شركة دونغ وو للوساطة المالية قلقًا عميقًا في السوق؟

المصدر | معهد أبحاث الأعمال الزمنية

المؤلف | سون هواqiو

المحرر | هان سون

في ظل هيمنة الشركات الكبرى، تتجمع شركات الوساطة الصغيرة والمتوسطة “للتكاتف”، فإلى أين يسير الطريق؟

في مساء 13 مارس، أعلنت شركة دونغ وو للوساطة المالية (601555.SH)، التي كانت معلقة عن التداول لمدة عشرة أيام، عن خطة إعادة هيكلة أصولها، حيث حولت خطتها الأصلية لشراء 26.68% من حصة شركة دونغهاي للوساطة المالية إلى استحواذ كامل على 83.77% من أسهمها من خلال إصدار أسهم ودفع نقدي، لتحقيق السيطرة المطلقة.

هذه هي أول عملية استحواذ ضخمة في قطاع الأوراق المالية حتى عام 2026، وأول عملية دمج بين شركات وساطة مملوكة لجهات حكومية في نفس المقاطعة ولكن عبر مدن مختلفة، ومنذ الكشف عنها، وُصفت بأنها “تحسين موارد التمويل الإقليمية” و"تكتل شركات الوساطة الصغيرة والمتوسطة لمواجهة التحديات"، وكانت تعتبر في السوق علامة على موجة الاندماج في القطاع.

ومع ذلك، مع الكشف التدريجي عن تفاصيل الصفقة، كانت ردود فعل السوق باردة بشكل غير معتاد. في يوم استئناف التداول في 16 مارس، انخفض سعر سهم دونغ وو بنسبة 7.10% ليغلق عند 8.63 يوان للسهم، وتلاشى أكثر من 30 مليار يوان من القيمة السوقية في يوم واحد. ومنذ ذلك الحين، استمر سعر السهم في الانخفاض لمدة خمسة أيام تداول متتالية، مما أكد على حذر السوق ومخاوفه العميقة من هذه الصفقة.

وبعد أن تم كشف النقاب عن قصة دمج الموارد المالية الإقليمية، تبين أن هذا التزاوج المحلي لشركات الوساطة، الذي يبدو منطقيًا، يخفي وراءه العديد من المخاطر، منها عيوب الامتثال في الشركة المستهدفة، وتدهور أساسيات الأرباح، والصراعات الداخلية في عملية الاندماج، وتشتت الاستراتيجية. بالنسبة لدونغ وو، فإن هذه الصفقة تبدو وكأنها مقامرة محفوفة بالمخاطر.

عيوب الامتثال في شركة دونغهاي للوساطة المالية لا يمكن إخفاؤها

من تفاصيل خطة الاستحواذ، يتضح أن حجم التحديث في استحواذ دونغ وو يتجاوز توقعات السوق السابقة بكثير. عند الإعلان الأول في 2 مارس، كانت نية دونغ وو هي شراء 26.68% من أسهم شركة دونغهاي للوساطة المالية من المساهمين الرئيسيين، بهدف الحصول على السيطرة النسبية. وبعد 11 يومًا، تطورت الخطة إلى استحواذ كامل على 83.77% من أسهم دونغهاي، من خلال 61 طرفًا تجاريًا. وحتى الآن، لم يُحدد السعر النهائي للصفقة، لكن تم تحديد سعر الإصدار عند 9.46 يوان للسهم، مع خطة دفع تجمع بين 92% أسهم و8% نقدًا، أو دفع كامل بالأسهم.

وفيما يخص المساهمين في دونغهاي، ذكرت شركة دونغ وو ثلاثة أسباب في الإعلان: أولا، تنفيذ الاستراتيجية الوطنية وخدمة التنمية الإقليمية؛ ثانيا، تعزيز القدرة التنافسية الأساسية وتحقيق التنمية المستدامة؛ ثالثًا، تحقيق تأثيرات تآزرية وتحسين كفاءة إدارة رأس المال العام.

لكن، من الصعب إخفاء المخاوف العميقة للسوق حول مدى منطقية هذه الصفقة. في ظل استمرار تأثير “قانون مور” في القطاع، وتزايد تركيز الموارد على أكبر الشركات، فإن استثمار دونغ وو الكبير في شركة وساطة صغيرة ذات مشاكل، يثير تساؤلات حول المنطق الاستراتيجي والجدوى التجارية.

الحد الأدنى لصفقات الاندماج في شركات الوساطة هو الامتثال القانوني وجودة الأرباح، وهذه من أبرز نقاط الضعف في الصفقة الحالية.

في يوليو 2025، أصدرت لجنة تنظيم الأوراق المالية قرارًا إداريًا رقم [2025] 105، يوضح أن شركة دونغهاي للوساطة لم تكن ملتزمة أثناء عملها كمستشار مالي مستقل لعملية إعادة هيكلة أصول شركة جينتشونغ تشيها، حيث كانت هناك أخطاء في التقارير وتقصير في الأداء، مما أدى إلى مصادرة 15 مليون يوان من إيراداتها وغرامة قدرها 45 مليون يوان، ليصل المجموع إلى 60 مليون يوان. ويعادل هذا المبلغ 2.55 ضعف صافي أرباح الشركة لعام 2024، مما يبرز خطورة المخالفات.

وبالإضافة إلى العقوبة الإدارية، ستتحمل شركة دونغ وو كامل المخاطر القانونية المحتملة من شركة دونغهاي، خاصة فيما يتعلق بالدعاوى الجماعية للمستثمرين الناتجة عن مشروع جينتشونغ تشيها، مع عدم القدرة على تقدير قيمة التعويضات حتى الآن. كما أن شركة دونغهاي كانت متورطة سابقًا في قضايا ادعاءات كاذبة ضد شركة هواي الكهربائية (المدرجة سابقًا)، وتعرضت لعقوبات من لجنة تنظيم الأوراق المالية، وواجهت نزاعات قضائية متعددة على مر السنين، مما يوضح ضعف إدارة الامتثال لديها.

وبموجب لوائح تنظيم القطاع، فإن شركة دونغهاي للوساطة، كشركة تابعة مملوكة لدونغ وو، ستواجه مخاطر كبيرة إذا تم دمج سجلها المخالف مع سجل الشركة الأم، حيث قد يؤثر ذلك على تصنيفها التنظيمي، ويعيق طلباتها للحصول على تراخيص الأعمال الأساسية، ويؤثر على استمرارية أنشطتها. ومع تزايد التشديد التنظيمي، فإن سجل الامتثال السيئ لشركة دونغهاي قد يصبح عبئًا طويل الأمد على نمو دونغ وو، ويجعلها في موقف ضعيف أمام المنافسة الشرسة.

الاندماج قد يكون مجرد تراكم غير فعال للحجم

إلى جانب عيوب الامتثال، يعاني أداء شركة دونغهاي للوساطة المالية من ضعف مستمر في أساسيات الأرباح. حاليًا، هناك فجوة كبيرة في الحجم بين الشركتين، حيث أن التعاون في الأعمال غير واضح، بل قد يصبح عبئًا على أداء دونغ وو.

وفقًا لتقارير المالية، في عام 2015، كانت إيرادات دونغهاي 48.41 مليار يوان، وصافي أرباحها 18.27 مليار يوان، بينما كانت إيرادات دونغ وو 68.30 مليار يوان، وصافي أرباحها 27.08 مليار يوان، وكانت الأرقام متقاربة آنذاك.

لكن، منذ ذلك الحين، تباعدت المسارات بشكل حاد. في 2023، انخفضت إيرادات دونغهاي إلى 6.50 مليار يوان، وخسرت 4.92 مليار يوان من صافي أرباحها؛ وفي 2024، عادت إلى 14.69 مليار يوان، لكن صافي أرباحها ظل ضعيفًا عند 2.35 مليون يوان. بالمقابل، حققت دونغ وو في 2024 إيرادات قدرها 115.34 مليار يوان، وصافي أرباح 23.66 مليار يوان، مما يوضح الفجوة الكبيرة بينهما.

وبعد إتمام الاندماج، ستُدرج إيرادات دونغهاي بالكامل ضمن تقارير دونغ وو، وسيكون تأثير أرباحها الضئيل على أداء الأخيرة محدودًا، خاصة إذا استمرت السوق في الانكماش، حيث ستؤدي خسائر دونغهاي إلى استنزاف أرباح دونغ وو، وتضعف قدراتها على مواجهة المخاطر، وتقلل من قدرتها على الابتكار والتنافس.

السوق عادةً يعتقد أن الاندماج بين شركات الوساطة يجب أن يكون “توحيد قوى، تكامل مزايا”، لكن الاندماج بين دونغ وو ودونغهاي لا يستند إلى “توحيد قوى” ولا يحقق “تكامل مزايا”، بل هو في جوهره تراكم غير فعال للحجم.

من حيث الهيكل التشغيلي، الشركتان متشابهتان جدًا، وكلاهما يركز على منطقة سونان في جيانغسو، ويعتمدان بشكل كبير على الأعمال التقليدية مثل الوساطة والتداول الذاتي، ولا يملكان مزايا واضحة في إدارة الثروات، أو إدارة الأصول، أو المنتجات المالية المشتقة، كما أن أعمال الاكتتاب لا تزال ضعيفة.

وفقًا لبيانات Wind، في النصف الأول من 2025، شكلت إيرادات الأعمال الذاتية لدونغ وو 39.57%، وإيرادات الوساطة والائتمان 49.55%، بينما كانت إيرادات الاكتتاب 7.5%. أما دونغهاي، فكانت نسبة إيرادات الأعمال الذاتية 21.16%، وإيرادات الوساطة والائتمان 73.44%، والاكتتاب 4.55%.

هذا الاعتماد الكبير على الأعمال التقليدية يتعارض مع توجه القطاع نحو الابتكار والتركيز على الأعمال الجديدة، ودمج الشركتين هو مجرد تكرار للأعمال القديمة، مما يصعب تحقيق تحسينات حقيقية في القدرات التشغيلية.

ضعف أعمال الاكتتاب يبرز ضعف التآزر في الصفقة. في 2023، كانت لدى دونغ وو 11 مشروعًا لعرض الاكتتاب، وانخفضت إلى 3 مشاريع في 2024، وفي 2025، اكتملت عملية واحدة فقط، وهي تقديم عرض لعملية اكتتاب واحدة، مما يدل على تراجع تنافسية أعمال الاكتتاب؛ أما دونغهاي، فكانت أداؤها أسوأ، حيث انخفضت إيراداتها من الاكتتاب بنسبة 56.58% في النصف الأول من 2025، ولم تُنَفذ أي عملية اكتتاب كاملة خلال العام.

معركة حماية الأصول الرئيسية

أحد الأصول الأساسية لشركات الوساطة هو الكوادر البشرية، وفقدان الكوادر الرئيسية هو أحد المخاطر الكبرى في عملية الاستحواذ الحالية.

وفي استعراض الأمثلة السابقة، فإن استحواذ شركة فانتشن للوساطة على شركة مينزون للوساطة، أدى إلى خسارة واضحة في فريق الاكتتاب الرئيسي بسبب الصراعات الداخلية والمشاكل التشغيلية، مما أضر بأعمال الاكتتاب بشكل كبير. بعد إتمام الصفقة، ستواجه دونغ هاي تغييرات في الإدارة، وإعادة تنظيم الأقسام، وإعادة هيكلة نظم المكافآت والتقييم، وإذا لم يتم التعامل مع الكوادر بشكل مناسب، فمن المرجح أن يترك العديد من الموظفين الرئيسيين، مثل فريق الوساطة في تشونغتشو، وفريق الاستثمار الثابت، وفريق البحث، القطاع، مما قد يجعل الشركة المستهدفة مجرد شركة ذات ترخيص فارغ، وتضيع القيمة الحقيقية للصفقة، وتفقد جدواها.

بالإضافة إلى ذلك، فإن القيود التنظيمية على “الملكية والسيطرة” ستزيد من تكاليف الدمج والمخاطر التشغيلية.

وفقًا للوائح إدارة ملكية شركات الأوراق المالية، فإن مبدأ “مشارك ويسيطر” ينص على أن شركة ذات جهة سيطرة واحدة لا يجوز أن تسيطر على أكثر من شركة وساطة واحدة، وينطبق ذلك أيضًا على شركات الفوركس، والصناديق، وغيرها من التراخيص المالية ذات الصلة. وإذا لم يتم الالتزام، فسيؤدي ذلك إلى تقليل التصنيف التنظيمي، وتقليل فرص الحصول على تراخيص جديدة، وتقييد الأنشطة.

حاليًا، تسيطر دونغ وو على شركة دونغ وو للوساطة في الأوراق المالية، وشركة دونغ وو للصناديق، بينما تسيطر دونغ هاي على دونغ هاي للوساطة، وشركة دونغ هاي للصناديق. بعد إتمام الاستحواذ، ستملك دونغ وو شركتين للوساطة، وشركتين للصناديق، مما يقترب من الحد المسموح به تنظيميًا.

وفي مواجهة هذا المأزق، أمام دونغ وو خياران، كلاهما محفوف بالمخاطر: إذا قررت الدمج الداخلي، فستواجه تكاليف عالية لنقل العملاء، وربط الأنظمة، وتوظيف الكوادر، مع احتمالية فقدان عملاء ذوي قيمة عالية، وتعطيل الأعمال؛ وإذا قررت البيع الخارجي، فسيكون تقييم التراخيص المالية منخفضًا في ظل السوق الهابط، وسيؤدي البيع بأسعار منخفضة إلى خسائر مالية واضحة، كما أن الموافقات على المشتري المحتمل غير مؤكدة، مما يزيد من صعوبة و مخاطر الدمج.

الأكثر من ذلك، أن دونغ وو أطلقت مؤخرًا في يوليو 2025 خطة زيادة رأس مال بقيمة 6 مليارات يوان، لتمويل زيادة رأس مال الشركات الفرعية، والاستثمار في التكنولوجيا، والامتثال، وإدارة الثروات، والأوراق المالية المشتقة، بهدف بناء ميزة تنافسية فريدة، ومواجهة ضغط أكبر الشركات الكبرى.

وفي ذلك الوقت، كانت نسبة الدين إلى الأصول لدى دونغ وو مرتفعة، حيث بلغت 72.38% في 31 مارس 2025، مما يتطلب زيادة رأس المال عبر إصدار أسهم، لخفض الدين، والتركيز على الأعمال الابتكارية الأساسية.

لكن، فإن استحواذ دونغ هاي على شركة دونغ هاي للوساطة سيستهلك الكثير من رأس مال الشركة، ويؤثر على نسبة كفاية رأس المال والقدرة على مواجهة المخاطر، خاصة في فترات الركود، مما يزيد من مخاطر التشغيل بشكل كبير. بعد الاستحواذ، ستحتاج إدارة دونغ وو إلى استثمار الكثير من الوقت والمال والجهود في معالجة المخاطر التنظيمية، وسد الثغرات في الأداء، وإعادة التنظيم الداخلي، وإذا لم يتم التعامل معها بشكل صحيح، فستواجه وضعًا صعبًا يعيق النمو، ويؤثر على الأعمال الابتكارية الأساسية.

وفي ردها على معهد أبحاث الأعمال الزمنية، قالت دونغ وو إن شركة دونغ هاي، التي تتخذ من تشونغتشو مقراً لها وتعمل في منطقة دلتا نهر اليانغتسي، تتمتع بميزات خاصة في مجالات إدارة الثروات، والدخل الثابت، والعقود الآجلة، والمنتجات المشتقة، والاستثمار في الأصول الكبرى. وإذا تم إنجاح عملية الدمج الاستراتيجي، فستتمكن دونغ وو ودونغ هاي من تكامل الموارد، وتحقيق مزايا تنافسية، وزيادة الكفاءة التشغيلية، وخلق قيمة أكبر للمساهمين.

الملخص: الطريق أمام الشركات الوسيطة الصغيرة والمتوسطة للخروج من الأزمة ليس مجرد التوسع غير المدروس في الحجم

في ظل تصاعد تأثير “قانون مور” في القطاع، تهيمن الشركات الكبرى على السوق من خلال تراكم التراخيص، والتمويل، والكوادر، والمشاريع، مما يضغط على الشركات الصغيرة والمتوسطة، ويزيد من تركيز السوق. في ظل هذا، فإن طريق الخروج للشركات الصغيرة والمتوسطة لا يكمن في التوسع غير المدروس، بل في التركيز على الأعمال الأساسية، والتخصص، وبناء ميزة تنافسية فريدة، لضمان الاستقرار والنجاح في المنافسة الشرسة.

حتى الآن، لا تزال عمليات التدقيق والتقييم لصفقة دونغ وو جارية، ولم يُحسم سعر الصفقة النهائي، أو خطة الدمج بشكل كامل. بالنسبة لدونغ وو، فإن هذه الصفقة لا تحدد فقط مستقبلها مع دونغ هاي، بل تعكس أيضًا قلق العديد من الشركات الصغيرة والمتوسطة من تزايد تركيز السوق، حيث تسعى بعض الشركات إلى التوسع عبر الاستحواذ، لكنها تقع في فخ “الكمية على حساب الجودة”.

شركة دونغ هاي ذاتها تعاني من ضعف في الأرباح، ومخاطر امتثال عالية، وإذا استمر السوق في الانكماش، فستتفاقم خسائرها، وسيؤدي ذلك إلى تدهور أدائها، مما يمنع دونغ وو من تحقيق هدفها في التوسع والنمو عبر الاستحواذ، بل قد تتأثر سلبًا بأعباء الامتثال والديون، وتفقد فرص الابتكار، وتخسر في معركة السوق، وتصبح في وضعية تراجع أمام شركات متوسطة الحجم تركز على أعمالها الأساسية، وتواجه أزمة “توسع في الحجم مع تراجع القدرة التنافسية”.

بالنسبة لدونغ وو، يبقى السؤال الأهم في السوق والمستثمرين: هل يمكن لصفقة الاستحواذ التي تركز على التوسع في الحجم أن تتحول إلى ميزة تنافسية حقيقية؟ في ظل الضغوط من المخاطر التنظيمية، والديون، والصراعات الداخلية، هل ستكون هذه عملية الدمج الإقليمية فرصة للنجاح، أم عبئًا إضافيًا وخطوة غير محسوبة؟ ربما يتضح الجواب تدريجيًا مع تقدم عملية الدمج وأداء الشركة.

(النص كامل 4058 كلمة)

إخلاء المسؤولية: يُقدم هذا التقرير للاستخدام الحصري لعملاء معهد أبحاث الأعمال الزمنية. لا يُعتبر استلام هذا التقرير بمثابة أن العميل هو طرف في علاقة عميل. تم إعداد هذا التقرير بناءً على معلومات موثوقة وعلنية يعتقد أنها صحيحة، لكن لا يضمن المعهد دقة أو اكتمال هذه المعلومات. الآراء والتقييمات والتوقعات الواردة في هذا التقرير تعكس وجهة نظر وتقدير تاريخ إصدار التقرير فقط. لا يضمن المعهد أن تبقى المعلومات محدثة، وقد يُجري تعديلات عليها دون إشعار مسبق. على المستثمرين متابعة التحديثات والتعديلات ذات الصلة. يسعى المعهد ليكون محتوى التقرير موضوعيًا وعادلًا، لكن الآراء والنتائج والتوصيات الواردة لا تعتبر عرض أسعار أو طلب عرض لشراء أو بيع الأوراق المالية. لم تُراعَ في ذلك الأهداف الاستثمارية الخاصة، الحالة المالية، أو الاحتياجات الخاصة للمستثمرين، ولا يُعد ذلك نصيحة استثمارية شخصية. يجب على المستثمرين فهم ظروفهم الخاصة واستخدام محتوى التقرير بشكل كامل، وعدم الاعتماد عليه وحده لاتخاذ قرارات الاستثمار. لا يتحمل المعهد أو المؤلفون أي مسؤولية قانونية عن النتائج المترتبة على الاعتماد على محتوى التقرير. يملك المعهد حقوق النشر الحصرية على محتوى التقرير، ولا يجوز لأي جهة نسخ أو إعادة نشر أو اقتباس أو توزيع المحتوى بأي شكل دون إذن خطي من المعهد. عند الاقتباس أو النشر بموافقة المعهد، يجب ذكر المصدر “معهد أبحاث الأعمال الزمنية”، وعدم تعديل أو حذف المحتوى أو معارضته للمعنى الأصلي. يحتفظ المعهد بحقوقه في اتخاذ الإجراءات القانونية اللازمة. جميع العلامات التجارية والشعارات المستخدمة في التقرير هي ملك للمعهد.