جوجل، ميتا و"المُحَسِّنات" الذكية (AI) على $1 تريليون من الاقتراض بعد سنوات من طباعة النقود. إليك لماذا يهم تحول شركات التكنولوجيا الكبرى إلى الدين

تقريبًا كل طفرة إنفاق رأسمالي كبرى خلال الـ 200 سنة الماضية انتهت بالإفلاس، والاندماجات، والدموع—ولكن أيضًا بانتصارات للمنتصرين.

الفيديو الموصى به

شهدت فترة أواخر التسعينيات من القرن الماضي، بناء شبكات الألياف البصرية، حيث أنفقت الشركات مليارات لسحب الألياف المظلمة عبر القارات وتحت المحيطات، تعرض مقترضون مثل وورلدكوم، جلوبال كروسينغ، وغيرهم للإفلاس. أدت ثورة الصخر الزيتي التي دفعت شركات النفط والغاز الأمريكية لإصدار ديون بقيمة 350 مليار دولار لتمويل الحفر إلى مئات الإفلاسات بعد هبوط أسعار النفط في 2014 و2015. وإذا رجعنا أبعد من ذلك إلى أوائل القرن العشرين، فإن الاعتماد الواسع على الكهرباء أدى إلى بناء شبكات، حيث اختفت أو تم بيع حوالي نصف الشركات الصغيرة الثلاثة آلاف التي كانت موجودة خلال عقد قاسٍ من الاندماج. وفي كل حالة، كان هناك أيضًا منتصرون على المدى الطويل ورثوا البنية التحتية وجنوا فوائد هذه التوسعات في شكل نطاقات أقل تكلفة، وأسعار أقل للمستهلكين، وشركات تصنيع كبرى دمجت شبكة الطاقة.

الآن، حان دور الذكاء الاصطناعي.

يتم دفع بناء الذكاء الاصطناعي بشكل رئيسي من قبل خمسة شركات ضخمة—ألفابت، أمازون، ميتا، مايكروسوفت، وأوراكل—وأصبح بشكل فعال سباق إنفاق رأسمالي مع توقع أن تصل تكلفته النهائية إلى تريليونات، مع معظمها مخصص لبناء مراكز البيانات الضخمة والبنية التحتية السحابية التي يتطلبها الذكاء الاصطناعي. حتى الآن، التزمت الشركات الخمس بمبالغ إجمالية قدرها 969 مليار دولار، مع أكثر من ثلثيها، 662 مليار دولار، مخطط لها لعقود إيجار مراكز البيانات التي لم تبدأ بعد، وفقًا لتحليل موديز نُشر الشهر الماضي. يتم تمويل جزء كبير من هذا البناء من خلال التدفقات النقدية التشغيلية، لكن حجم الإنفاق الكبير دفع الشركات إلى تعديل الحسابات من خلال ربط الفجوة بين الإنفاق الرأسمالي والتدفقات النقدية الحرة باستخدام السندات.

في عام 2025، أصدرت ألفابت، أمازون، أوراكل، ميتا، ومايكروسوفت حوالي 121 مليار دولار من الديون الجديدة عبر السندات، مقارنة بـ 40 مليار دولار في 2020. ومن المتوقع ألا يتباطأ هذا المعدل في أي وقت قريب: تُظهر تقديرات وول ستريت أن عرض السندات المتعلقة بالذكاء الاصطناعي قد يتراوح بين 100 مليار إلى 300 مليار دولار هذا العام. وخلال الثلاث إلى الخمس سنوات القادمة، قد تصل استثمارات مراكز البيانات إلى 1.5 تريليون إلى 3 تريليون دولار، وفقًا لبعض التحليلات.

الرئيس التنفيذي لألفابت سوندار بيتشاي (في الوسط) و مارك زوكربيرج من ميتا مع رئيس نيفيديا جينسن هوانغ

ANDREW CABALLERO-REYNOLDS / AFP) (صورة بواسطة ANDREW CABALLERO-REYNOLDS/AFP عبر Getty Images

السياق يتغير بالفعل، حيث يغير الرهان على الشركات التي لم تكن بحاجة عادة إلى الاقتراض، ويقدم طبقة جديدة من أصحاب المصلحة، والالتزامات، والمخاطر التي تحول طريقة عمل شركات الإنترنت وتقييمها من قبل المستثمرين. المستثمرون في السندات، على عكس المستثمرين في الأسهم، لا يسعون إلى أرباح غير محدودة، بل يركزون على الحصول على تعويض عادل مقابل تحمل المخاطر، بما في ذلك تلك المتعلقة بالاستثمار المفرط الذي يؤدي إلى فائض في العرض.

قال موهيت ميتال، المدير التنفيذي للاستراتيجيات الأساسية في شركة بيمكو، التي تدير حوالي 2.3 تريليون دولار من الأصول: “أي دورة إنفاق رأسمالي كبيرة شهدناها عبر التاريخ تؤدي في النهاية إلى خطر الإفراط في الاستثمار”. وأضاف: “قد يكون هناك نوع من الإفراط في الاستثمار خلال العامين المقبلين، مما يؤدي إلى تصحيح أو تباطؤ في النمو.”

كما أن بناء الذكاء الاصطناعي المدعوم بالديون يغير أيضًا الملف المالي لبعض شركات الإنترنت. قال ميتال: “في نموذج خفيف الأصول، تميل إلى أن تكون مضاعفات الأسهم أعلى، وفي نموذج غني بالأصول، تكون المضاعفات أقل قليلاً.”

الاستثمار على المدى الطويل

شهد نهاية عام 2025 صفقة ضخمة حيث باعت ألفابت، أوراكل، وميتة أكثر من 70 مليار دولار من السندات خلال أسابيع. وكان ذلك في سوق السندات ذات التصنيف الاستثماري بشكل عام، والتي شهدت تدفق ما يقرب من نصف تريليون دولار إلى صناديق السندات الخاضعة للضرائب العام الماضي، مع استحواذ المستثمرين الأجانب على حوالي 304 مليار دولار من السندات الأمريكية للشركات، وفقًا لمدير الأصول بريكينريدج كابيتال.

قال كيفن سيغريست، المدير التنفيذي للاستثمار في نظام التقاعد في نورث كارولينا بقيمة 143 مليار دولار، وهو مشتري كبير للسندات ذات الأجل الطويل للشركات، إن العوائد على سندات الشركات الضخمة تقترب من 5%، وهو معدل جذاب بحد ذاته قبل احتساب الميزانيات القوية وربحية الشركات.

ومع ذلك، يقول سيغريست إن نظام التقاعد في نورث كارولينا لا يزال بشكل عام يعاني من نقص في الوزن في القطاع مقارنة بالمؤشر. “المشكلة بالنسبة لنا أن الفروق السعرية ضيقة جدًا جدًا،” قال. “وعندما تمتد المدة، لا يوجد الكثير من الزيادة في العائد على الإطلاق.” ومع ذلك، يبدو أن الشركات الكبرى ذات التصنيفات الائتمانية العالية (أربعة من الخمسة تحمل تصنيفات استثمارية عالية) جذابة للمشتريين التقليديين للسندات ذات الأجل الطويل جدًا: صناديق التقاعد للشركات وشركات التأمين على الحياة.

هذه الفئة من الطلب مناسبة تمامًا للشركات الضخمة ذات التصنيفات الائتمانية الممتازة (أربعة من الخمسة تحمل تصنيفات استثمارية عالية) وسندات تمتد لعشرين أو ثلاثين سنة في المستقبل. في فبراير، أصدرت ألفابت حتى سندات نادرة لمدة 100 سنة، لتصبح أول شركة تقنية تفعل ذلك منذ عقود. ستُكشف مزيد من التفاصيل حول المشترين لهذه السندات في الربيع وأواخر هذا العام، عندما ينشر المستثمرون الإفصاحات، لكن سيغريست يتوقع أن يتم استيعاب موجة الإصدار بشكل جيد في 2026، تمامًا كما حدث في 2025.

قال أندرس بيرسون، المدير التنفيذي للاستثمار ورئيس الدخل الثابت العالمي في شركة نوفين التي تدير 1.4 تريليون دولار: “حقيقة أن المستثمرين مرتاحون لاقتناص ديون تمتد لـ 30 و40 سنة، وأحيانًا 100 سنة، تشير بالتأكيد إلى أن المستثمرين مرتاحون جدًا أن هذه فرصة متوازنة للمخاطر والمكافآت.”

بالنسبة لألفابت، على سبيل المثال، ارتفعت الديون طويلة الأجل من 10.9 مليار دولار في نهاية 2024 إلى 46.5 مليار دولار في نهاية 2025، لكن إجمالي النقد لديها في نهاية 2025 كان 126.8 مليار دولار. وبقياس الالتزامات الإجمالية مقابل القيمة السوقية التي تبلغ حوالي 3.6 تريليون دولار، فإن النسبة تصل إلى حوالي 3.4%، مما يعني أن الالتزامات تتجاوز 3% من قيمة الشركة السوقية، حتى في سيناريو محافظ حيث تشمل الالتزامات الإجمالية عقود الإيجار المستقبلية التي لم تبدأ بعد.

‘الأمر مختلف هذه المرة’

قال بيرسون من نوفين، الذي كان محللًا تقنيًا خلال عصر الدوت-كوم على الدخل الثابت، إن لديه فائدة من النظر إلى الوراء وهو يقيم الوضع الحالي. معظم المصدرين في ذلك الوقت لم يكن لديهم تدفقات نقدية حرة، وفي بعض الحالات، لم يكن لديهم إيرادات.

“كانت حقًا فقاعة انتهت بالانفجار لأنها كانت، في ذلك الوقت، فرصة جديدة تمامًا، والمصدرون الذين دخلوا السوق كانوا في الأساس شركات ناشئة،” قال بيرسون.

بعيدًا عن شركات مثل ألفابت، مايكروسوفت، أمازون، وميت، التي تمتلك ميزانيات عملاقة، وحتى مع الارتفاع الأخير في الإنفاق الرأسمالي لعام 2026، كانت تولد تدفقات نقدية حرة قوية. حتى أن سوء تخصيص رأس المال بشكل كبير لن يهدد استقرار شركات ذات ملفات مالية مثل ألفابت أو مايكروسوفت.

“الأمر مختلف هذه المرة، وهو بالطبع نوع من الكليشيه، لكن على الأقل في الوقت الحالي، يتم التعامل معه بحذر شديد،” قال بيرسون.

من بين الشركات الخمس الكبرى، أوراكل هي الاستثناء، حيث تصنيفها الائتماني Baa2، وهو فقط درجتان فوق منطقة السندات الرديئة. عادة، كلما كان التصنيف أدنى، زادت احتمالية التخلف عن السداد، وكلما زاد العائد الذي يتعين على المصدرين تقديمه لجذب المستثمرين. بشكل أساسي، يريد المستثمرون في الائتمان أن يُدفع لهم أكثر مقابل تحمل مخاطر شركة مثل أوراكل مقارنة بألفابت أو مايكروسوفت.

لقد انحازت أوراكل بالفعل إلى الديون، مقارنةً بالشركات الكبرى الأخرى. كشفت الشركة عن أكثر من 248 مليار دولار من التزامات عقود مراكز البيانات التي لم تبدأ بعد، ولديها اقتراضات حوالي 124 مليار دولار. العام الماضي، أصدرت أوراكل سندات بقيمة 25.8 مليار دولار مع استحقاقات حتى 2065، وذكرت الشهر الماضي أنها تخطط لرفع 45 إلى 50 مليار دولار إضافية هذا العام، مقسمة بين إصدار ديون وحقوق ملكية. وفي الخميس، ذكرت بلومبرغ أن أوراكل تخطط لتسريح الآلاف من الموظفين مع مواجهة أزمة نقدية لتمويل بناء مراكز البيانات. رفضت أوراكل التعليق.

عامل FOMO

إحدى المشاكل في دورات الإنفاق الرأسمالي الضخمة هذه هو أنها تخلق زخمًا خاصًا بها، حيث يتبع المنافسون بعضهم البعض في استثمارات أكبر وأكبر، لأن تكلفة الخطأ أقل من تكلفة البقاء خلف الركب إذا سارت الأمور كما هو مخطط لها. والخطر الداهم هو بشكل إجمالي، حيث تظهر التاريخات دائمًا أن هناك بناء أكثر مما يمكن للسوق استيعابه على الفور.

روت بورات من ألفابت (يسار) تتجول في مركز بيانات جديد في إنجلترا عام 2025.

جيمس مانينج/PA Images عبر Getty Images

حذرت خدمة التصنيف الائتماني موديز المستثمرين في فبراير من أن الديون على الميزانية العمومية، بالإضافة إلى الديون الاقتصادية المتعلقة بعقود الإيجار التي لم تبدأ بعد، يجب أن تكون على رادار المستثمرين عند التفكير في المخاطر. على سبيل المثال، اضطرت ألفابت وميت إلى دفع علاوات تتراوح بين 10-15 نقطة أساس فوق ديونهما الحالية لإتمام صفقاتهما، وفقًا لتحليل من جانوس هيندرسون.

“يعكس التسعير حجم طموحاتهم والموقف الحذر للسوق بشأن كمية الديون التي من المحتمل أن تدخل أسواق رأس المال في 2026 و2027،” قال مؤلفو جانوس هيندرسون. “باختصار، على الرغم من أن الديون مصدر تمويل أكثر جاذبية للضخمة، لا يزال على المستثمرين أن يتلقوا تعويضًا مناسبًا مقابل المخاطر التي يتحملونها.”

بالنسبة لبيرسون، المدير التنفيذي للاستثمار في نوفين، السؤال ليس عما إذا كانت هناك مخاطر زائدة في شراء ديون مراكز البيانات، بل هل تُسعر السندات التي تصدرها هذه الشركات لتمويل البناء بشكل يعوض المستثمرين عن كامل نطاق المخاطر التي يتحملونها في موجة التزامات بقيمة 969 مليار دولار.

عبر الشركات الخمس الكبرى، يبلغ الدين على الميزانية العمومية حوالي 420 مليار دولار. الالتزامات الأكبر توجد في العقود، بما في ذلك تلك التي لم تبدأ بعد. وفقًا لقواعد المحاسبة المعروفة بـ GAAP، فإن التزام الإيجار يُدرج على الميزانية العمومية فقط إذا كانت الشركة “مؤكدة بشكل معقول” من تجديد الإيجار، وفقًا لموديز. الكثير من هذه المعلومات موجود في الملاحظات في التقارير المالية، لكن مديري صناديق السندات يأخذونها جميعًا في الاعتبار.

على أساس إجمالي بدون العقود، فإن الرافعة المالية للشركات الضخمة منخفضة بشكل هامشي، وكان لديها نقد أكثر من الديون حتى نهاية 2025. ومع إضافة العقود، لا تزال النسبة منخفضة، لكنها أقل مما كانت عليه، وهي بداية لشيء قد يتحول إلى مصدر قلق.

“نحن ندمج هذه الالتزامات ونقوم بالتعديلات اللازمة، خاصة بالنظر إلى حجم العقود وإمكانات نموها،” قال بيرسون. “لأنه في النهاية، هذه التزامات يتعين عليهم الوفاء بها. علينا أن نراها فعليًا كديون عند تقييم جودة الائتمان لهذه الشركات.”

والخوف حقيقي عند تقييم سيناريو المخاطر والديون التي تتخذها الشركات من خلال إصدار السندات. هناك ديون اقتصادية مقابل ديون على الميزانية، والتحول من نموذج خفيف الأصول إلى نموذج ثقيل الأصول، والخطر في أن هذا الارتفاع في الإنفاق لن يترجم إلى إيرادات—أو لن يترجم إلى إيرادات بسرعة كافية. يبدو أن سوق الأسهم يتحرك بسرعة فائقة كلما ظهرت أخبار مرتبطة بالذكاء الاصطناعي، مما يجعل كل ربع سنة لعبة تخمين حول كيفية استجابة الأسهم.

وفي النهاية، الشركات التي تقود البناء لديها ميزانيات عملاقة من المحتمل أن تكون قوية بما يكفي لتحملها إذا أخطأت، على عكس انهيار الصخر الزيتي، وفائض الألياف، واختفاء آلاف الشركات الصغيرة. لكننا لن نعرف إلا بعد أن يكون الأمر قد حدث بالفعل.

قال موهيت ميتال من بيمكو: “لا تعرف إلا بعد فوات الأوان.” إذا بدأت في رؤيته قبل حدوثه، فسيراه الآخرون أيضًا، ويبدأ الاستثمار في التباطؤ من تلقاء نفسه.

قال ميتال: “كل شركة ستكون مختلفة تمامًا.” “سيكون هناك فائزون وخاسرون في هذا البيئة.”

انضم إلينا في قمة ابتكار أماكن العمل فورتشن **في 19-20 مايو 2026، في أتلانتا. العصر الجديد للابتكار في مكان العمل هنا—والكتاب القديم يُعاد كتابته. في هذا الحدث الحصري والنشيط، يجتمع قادة أكثر ابتكارًا في العالم لاستكشاف كيف يتقاطع الذكاء الاصطناعي، والإنسانية، والاستراتيجية لإعادة تعريف مستقبل العمل مرة أخرى. سجل الآن.