كيف يمكن الحديث عن قيمة إيثيريوم عندما تكون 22% من المعاملات تتم بواسطة المحتالين الذين يختبرون النقاط؟

كتابة: إريك، أخبار فورسايت

في 5 مارس 2026، أصدرت شركة الأبحاث الشهيرة Culper Research تقريرًا عن البيع على المكشوف لعملة إيثريوم، مستهدفة ترقية Fusaka التي اكتملت في ديسمبر 2025. هذه الترقية التقنية التي تهدف إلى زيادة سعة الشبكة، لم تعزز مكانة إيثريوم، بل أدت إلى تدمير أساسيات اقتصاد الرموز، ودفع الشبكة نحو “الدوامة المميتة”.

يقول التقرير بصراحة: “قد لا تصدقون كلامي، لكن عليكم أن تصدقوا فيتالك، الذي باع 3000 إيثريوم أكثر، ونحن نعمل وفقًا لتوجيهاته.”

في نهاية يناير، أعلن فيتالك بوتيرين أن المؤسسة ستدخل “مرحلة تقشف معتدلة”، ثم قام ببيع 19326 إيثريوم بعد أن كانت مخططة لبيع 16384 — بزيادة قدرها 16% عن المخطط. كأنه رئيس يقول للجميع “الشركة ستضطر لتقليل الإنفاق”، ثم يذهب ويبيع شاشته على يلا سوق، ويأخذ زهور الزينة من الاستقبال معه.

كيف تأتي إيثريوم بـ"الدوامة المميتة"؟

قبل استعراض رأي Culper Research، من الضروري أن نعرف قليلاً عن الشركة نفسها.

على الرغم من أن Culper Research ليست معروفة مثل شركة Muddy Waters، إلا أن هذه المؤسسة التي أُنشئت في 2019، تم تصنيفها في 2021 من قبل Activist Insight كواحدة من أكثر خمس شركات بيع على المكشوف جرأة في وول ستريت، وتشتهر بكشفها عن عمليات التضليل أو الاحتيال في الشركات المدرجة، خاصة فيما يتعلق بالتشغيل والإفصاح عن المخاطر واستخدام الأموال.

رغم أن بعض المستثمرين يرون أن تقاريرها غالبًا ما تكون متحيزة أو ذات طابع انتهازي، إلا أن نجاحاتها ليست قليلة. في فبراير 2025، أصدرت Culper تقريرًا عن شركة AppLovin، متهمًا إياها بتركيب خلفيات في تطبيقاتها لفرض تثبيت تطبيقات أخرى على هواتف المستخدمين لزيادة الإيرادات. في يوم إصدار التقرير، انخفض سعر سهم AppLovin بنسبة 12.2%.

بالعودة إلى موضوع إيثريوم، ترى Culper أن مشكلة “الدورة المميتة” ناتجة عن ترقية Fusaka التي أدت إلى انخفاض غير متوقع في Gas، مما تسبب في سلسلة من ردود الفعل المتتالية:

من خلال رفع حد الغاز من 45 مليون وحدة إلى 60 مليون، كانت مؤسسة إيثريوم تأمل أن تخفض رسوم المعاملات بنسبة 10-30%، لتحفيز اعتماد الشبكة، وتعزيز خصائص الانكماش من خلال حرق الرسوم. لكن، بدلاً من ذلك، انخفضت رسوم الغاز بشكل حاد بنسبة حوالي 90%، من حوالي 25 GWei قبل الترقية إلى 0.5 GWei (حاليًا انخفضت إلى 0.032 GWei).

كأن المؤسسة كانت تنفخ في إطار هوائي، ثم فجأة أزالوا الإطارات تمامًا.

هذا الانهيار في هيكل الرسوم أدى إلى ردود فعل كارثية. وفقًا لتحليل Culper لبيانات المعاملات على الشبكة من يناير 2025 إلى فبراير 2026، زادت هجمات التسميم على العناوين بشكل هائل بعد الترقية: حيث أن 22.5% من معاملات الشبكة الرئيسية كانت هجمات تسميم عناوين، و95% من المحافظ الجديدة يمكن أن تُعزى إلى هذه الاحتيالات. وخلال أول شهرين من 2026، بلغت الخسائر الناتجة عن هذه الاحتيالات حوالي 348 مليون دولار، وهو ضعف التقديرات السابقة بأكثر من 8 مرات.

بعد اختبار ميداني، تبين أن عنوانين جديدين تعرضا لهجمات تسميم خلال 5 دقائق فقط من تبادل التحويلات بينهما.

يعتقد التقرير أن هذه العناوين النشطة، التي يراها الكثيرون على أنها “أساس قوي” مع زيادة حجم المعاملات، في الواقع تمثل أزمة أمنية منهجية.

الانتقال من الانكماش إلى التضخم

الأزمة العميقة التي تسببت بها ترقية Fusaka تتعلق بتدمير نموذج اقتصاد المدققين. في آلية إثبات الحصة (PoS) الخاصة بإيثريوم، يعتمد المدققون على رسوم المعاملات (الأولوية) ونتائج حرق الرسوم الأساسية للبقاء في العمل. لكن عندما تملأ المعاملات غير ذات القيمة العالية، وعمليات التسميم، الشبكة، يمكن أن تُجمّع المعاملات الشرعية بدون مزايدة، مما يؤدي إلى انخفاض حاد في أرباح المدققين.

حاليًا، معدل عائد إيثريوم المكدس يقارب 3%، في حين أن عائد سندات الخزانة الأمريكية لمدة 10 سنوات يتراوح بين 4.1% و4.2%. وفي الوقت نفسه، تجاوز معدل التضخم السنوي لإيثريوم خلال الـ30 يومًا الماضية 0.8%، منذ الدمج، زادت كمية التداول من أدنى مستوى لها بأكثر من 45 ألف إيثريوم إلى ما يقرب من مليون إيثريوم.

هذه البيانات ليست مبشرة.

الأكثر خطورة هو أن ترقية Glamsterdam المخططة ستزيد من حد الغاز إلى 100 مليون أو حتى 200 مليون، مما سيؤدي إلى استمرار هذا الدورة المفرغة. وفقًا لرأي Culper، طالما أن إيثريوم لا يمكنه استعادة النشاط على السلسلة كما في عصور DeFi وNFT، فإن الدوامة المميتة لا مفر منها.

سخرية عالية المستوى

بيع فيتالك 3000 إيثريوم إضافية ليس بالأمر الكبير، ربما كان مجرد تمويل إضافي لتطوير إيثريوم. لكن Culper ترى أن هذا التصرف غير متسق، وتفسره على أنه: رغم أن فيتالك يقول إنه يبني إيثريوم، إلا أن أفعاله تكشف عن الحقيقة.

استخدام فيتالك لبيع العملات كسبب لعدم ثقته في إيثريوم هو تبرير ضعيف جدًا، وربما كانت Culper تسخر من توم لي، أحد المتشائمين من إيثريوم. في التقرير، استخدمت Culper عنوانًا: “ما يعرفه فيتالك، ولا يعرفه توم لي”، والذي يُترجم إلى: “المؤسس يعلم أن السفينة ستغرق، لذلك يبحث عن قارب نجاة؛ بينما المحللون لا زالوا يعزفون على سطح السفينة.”

وفي نهاية التقرير، قارن Culper إيثريوم بـ Netscape وNokia في الماضي — رغم أنها كانت تحدد معايير الصناعة، إلا أن فشل آلية القيمة الرمزية أدى إلى فقدان السيطرة على النموذج الاقتصادي. بالإضافة إلى ذلك، أظهر منافسو إيثريوم أداءً لافتًا. في 2025، زاد عدد مطوري سولانا بنسبة 29%، متفوقًا على إيثريوم بنسبة 6%. كما أن شركات مالية كبرى مثل Stripe وVisa وCiti اختارت سولانا كأساس لتسوية العملات المستقرة وتوكن الأصول. وفي الوقت نفسه، تجاوز حجم تداول DEX على سولانا ضعف إيثريوم.

من خلال تحليل حركة سعر إيثريوم، لم يثر تقرير البيع على المكشوف من Culper رد فعل قوي في السوق. ربما لأن المشكلة تم تسعيرها بالفعل، أو لأن الجميع يعتقد أن الأمر لا يزال تحت السيطرة. ومن تعليقات تغريدات Culper، يستهزئ الكثيرون بها، ويعتقدون أن هذا “FUD” من قبل خبراء غير متمرسين هو إشارة لاقتراب القاع.

السلعة الجيدة ليست رخيصة

قبل أربع سنوات، عندما أعلنت Yuga Labs عن تطوير لعبة، رأيت على X وجهة نظر فريدة: إذا كانت BAYC نوعًا من المنتجات الفاخرة المحدودة التي تمثل هوية، فقيمتها لا حدود لها، لكن إذا أضفت عليها رواية GameFi، فسيكون لها حد أقصى في التقييم.

استخدم Culper هذه المنطق على إيثريوم، معتقدًا أن تقليل رسوم الغاز كان هدفًا جيدًا، لكنه ربما تجاوز الحد.

نعم، أصبحت رسوم الغاز أرخص، وأحيانًا أقل من Layer 2، لكن هذا الانخفاض جذب المحتالين قبل أن تصل التطبيقات ذات القيمة الحقيقية. الأمر يشبه أن الدعم الحكومي لم يجذب مستخدمين حقيقيين، بل جذب مجموعة من المستغلين.

فيتالك ومؤسسة إيثريوم يضعون آمالًا كبيرة على إيثريوم، ولم يترددوا في إنفاق الكثير لتحسين أدائها. لكنهم ربما أغفلوا نقطة مهمة: إيثريوم هو نظام اقتصادي عضوي، ولا يتناسب مع النمو المفرط، مما قد يؤدي إلى انهيار الاقتصاد المحلي.

من وجهة نظري، المشكلة التي تصفها Culper موجودة فعلاً، فالسعر المنخفض المستمر لإيثريوم خلال العامين الماضيين يعود بشكل رئيسي إلى نقص التطبيقات ذات الجودة العالية، مما أدى إلى قلة النشاط على السلسلة. كما أن انخفاض رسوم الغاز بشكل كبير زاد من الأعباء الاقتصادية، وكل ذلك سيظل يضغط على سعر إيثريوم في المستقبل القريب.

لكن ما قد لا تدركه Culper هو أن Web3 ليست سوقًا عقلانيًا، وهذه المشاكل لن تؤثر على الجذر الأساسي لإيثريوم، فبإمكان أي انفجار في مفهوم جديد أن يغير المعادلة. إيثريوم مرّ بتجربة الانهيار من 2000 دولار إلى عشرات الدولارات، وغياب النشاط على السلسلة، والأمر مجرد إعادة بناء مع بنية تحتية أكثر تطورًا.

Culper يضحك علينا لأننا لا نفهم الاقتصاد، ونحن نضحك على Culper لأنها لا تفهم Web3.