المؤلف: Jae، PANews
انتهاء دورة عادة ما يبدأ من أدق المؤشرات.
من سبتمبر 2025، دخل سوق التمويل اللامركزي (DeFi) في “شتاء معدلات الفائدة”. حيث وصلت معدلات العائد السنوية (APY) على العملات المستقرة في أكبر بروتوكولات الإقراض إلى أدنى مستوى لها منذ يونيو 2023.
على شبكة إيثريوم الرئيسية، على منصة Aave V3، انخفضت معدلات إيداع USDC و USDT إلى أقل من 2%. وفي الوقت نفسه، ارتفعت عوائد سندات الخزانة الأمريكية لمدة 10 سنوات إلى 4.24%. بالنسبة لمتداولي DeFi الذين عايشوا صيف DeFi وتعودوا على عوائد عالية، فإن هذا ليس مجرد انخفاض رقمي، بل هو جرس إنذار لنهاية دورة.
هل هو مجرد تقلبات دورية، أم أن السوق يمر بإعادة تشكيل هيكلية؟
اختلال العرض والطلب، وتفريغ السيولة أدى إلى انهيار المعدلات
على مدى الأشهر الستة الماضية، أظهرت منحنيات معدلات الإقراض في البروتوكولات الرئيسية اتجاهًا هبوطيًا، حيث تمر نماذجها السعرية بمرحلة من الانهيار الناتج عن فائض العرض.
المعدل هو سعر رأس المال. والأساس الفيزيائي لتحديد السعر هو كمية العرض من رأس المال.
ابتداءً من 2024، شهد قطاع العملات المستقرة موجة توسع غير مسبوقة، حيث ارتفع إجمالي القيمة السوقية من أقل من 130 مليار دولار إلى أكثر من 310 مليار دولار، بمعدل نمو سنوي مركب يقارب 55%.
المشكلة أن، الزيادة الكبيرة في العرض لم تصاحبها توسعة مماثلة في الطلب على الشبكة.
عندما يزيد عرض نوع معين من السلعة (سيولة العملات المستقرة) بشكل كبير ويظل الطلب ضعيفًا، فإن سعرها (المعدل) سينخفض حتمًا. هذا من المبادئ الأساسية للاقتصاد، وDeFi لا يمكن أن يكون استثناءً.
على سبيل المثال، مع منصة Aave الرائدة في مجال الإقراض، انخفضت نسبة استخدام العملات المستقرة بشكل ملحوظ. حتى 12 مارس، بلغ إجمالي الأصول المقفلة (TVL) على المنصة 42.5 مليار دولار.
عند فحص هيكل التمويل، يظهر رقم مقلق: فقط 16.3 مليار دولار من القروض نشطة. أكثر من 60% من الأصول المودعة في حالة غير نشطة، مما يسبب اختلال العرض والطلب ويؤدي إلى انخفاض سريع في المعدلات.
وهذا يعني أن، التمويل يُودع فقط ولا يُقرض، مما يسبب تراكم السيولة بشكل كبير، ويضطر خوارزمية البروتوكول إلى خفض المعدلات تلقائيًا لجذب المقترضين.
لكن، هذه الجهود لم تؤتِ ثمارًا كبيرة. على منصة Aave V3، انخفضت معدلات USDC و USDT على شبكة إيثريوم إلى أقل من 2%، وهو تناقض صارخ مع عوائد السوق الصاعدة التي كانت تصل إلى رقمين.
سوق العملات المستقرة دخلت في “فخ السيولة”. عندما يكون السوق مليئًا بأموال منخفضة التكلفة، ويفتقر إلى فرص استثمارية ذات عائد مرتفع، تتراكم هذه الأموال في برك الإقراض.
انهيار معدلات التمويل، وتراجع عمليات الإقراض الدائرية أدى إلى تباطؤ الرافعة المالية
في جوهرها، فإن ازدهار معدلات الفائدة على العملات المستقرة في DeFi مدفوع بشكل أساسي بـ"الرافعة المالية". عندما يهدأ سوق العقود الدائمة، يتراجع الطلب على إقراض العملات المستقرة بسرعة، مما يؤدي إلى انخفاض حاد في المعدلات.
في سوق السوق الصاعدة، يزداد الشعور بالتفاؤل، مما يجعل معدلات التمويل إيجابية ومرتفعة، حيث يستفيد المتداولون من استراتيجيات “الاقتراض من العملات المستقرة لشراء الأصول الفورية وبيع العقود الدائمة” لتحقيق أرباح خالية من المخاطر، معتمدين على “معدلات التمويل”. في هذه العملية، تعتبر العملات المستقرة وقودًا.
لكن، أداء سوق المشتقات مؤخرًا كان ضعيفًا. على المنصات المركزية الكبرى (CEX)، ظهرت معدلات التمويل على BTC و ETH بشكل متكرر بأنها سلبية أو منخفضة جدًا، مما يعكس سيطرة قوى السوق الهابطة أو حذرًا شديدًا من جانب السوق الصاعدة.
أي تفسير كان، فإن النتيجة واحدة: انعدام حافز المتداولين للمبادلة.
عندما تنخفض معدلات التمويل السنوية بشكل كبير، مع الأخذ في الاعتبار تكاليف الاقتراض ورسوم التداول، فإن أرباح المتداولين الصافية تتضاءل، مما يؤدي إلى تراجع الطلب على إقراض العملات المستقرة بشكل حاد.
مصدر آخر لطلب إقراض العملات المستقرة هو الإقراض الدائري. استراتيجيات الربح هذه تتبع مسارًا نموذجيًا: إيداع أصول ذات عائد مثل sUSDe في Aave، ثم اقتراض USDC، ثم استبدال USDC بمزيد من sUSDe وإيداعه مرة أخرى.
كانت هذه الاستراتيجية شائعة جدًا، حيث كان عائد USDe يصل إلى 30%، وتكاليف الاقتراض حوالي 10%، مع فجوة أرباح تصل إلى 20 نقطة مئوية.
لكن بعد حدث “1011”، تقلصت الفجوة بشكل كارثي، وواجه USDe سقفًا من التوسع، حيث انخفض حجمه من حوالي 15 مليار دولار إلى 6 مليارات دولار حاليًا.
يعتمد عائد USDe بشكل كبير على حجم المراكز الهابطة في السوق. نظرًا لأن إجمالي الفتحات المفتوحة (Open Interest) في سوق العقود الدائمة محدود، فإن توسع USDe إلى مستوى معين يتطلب مراكز هابطة كبيرة، مما يخفض معدلات التمويل في السوق بشكل عام، ويضغط على عائدات sUSDe.
بالنسبة للمتداولين العاديين، فإن انخفاض عائدات sUSDe يقلل من فارق استراتيجياتهم، ويؤدي إلى انخفاض الطلب على الرافعة المالية، مما يقلل بدوره من الطلب على ضمانات العملات المستقرة.
وهذا دورة سلبية ذاتية التعزيز: انكماش الطلب → انخفاض المعدلات → انكماش الطلب أكثر.
تغير الميل للمخاطرة في سوق العملات المشفرة، والبحث عن الاستقرار
انخفاض الميل للمخاطرة في السوق بشكل عام هو سبب آخر رئيسي لانخفاض معدلات العملات المستقرة.
على مدى الشهر الماضي، تكررت قراءات مؤشر الخوف والجشع (Fear & Greed Index) عند مستويات “ذعر شديد”، حتى مع بقاء سعر BTC عند حوالي 70,000 دولار، لم يتحسن المزاج بشكل مستمر.
بيانات CoinDesk تظهر أن حجم التداول الإجمالي على CEX انخفض بنسبة 2.41% في فبراير، ليصل إلى 5.61 تريليون دولار، وهو أدنى مستوى منذ أكتوبر 2024.
انخفاض الميل للمخاطرة يدفع المستثمرين نحو أسواق أكثر استقرارًا.
ابتداءً من يناير 2024، ظل معدل الفائدة على الأموال الفيدرالية (الفيدرال فاند) فوق 3.6%. على الرغم من توقعات السوق بانخفاض تدريجي في المعدلات، إلا أن المعدلات الحالية لا تزال مرتفعة نسبيًا.
هذه البيئة الكلية تؤثر بشكل عميق على معدلات العملات المستقرة في DeFi. عندما يكون عائد سندات الخزانة الأمريكية الخالية من المخاطر أعلى من معدلات إيداع DeFi، وبدون تعويض عن مخاطر، يختار المستثمرون بشكل منطقي سحب أموالهم من البروتوكولات أو استثمارها في أصول حقيقية مدعومة (RWA).
في ظل شتاء المعدلات، لا تتراجع جميع البروتوكولات. على سبيل المثال، Sky (المعروف سابقًا بـ MakerDAO) أنشأت “خندق عائد” فريد.
مقارنة بـ Aave، الذي يعتمد بشكل أكبر على الطلب على الإقراض على الشبكة، فإن عوائد Sky تأتي من أصول RWA ناضجة بقيمة 1.5 مليار دولار، تشمل سندات الخزانة الأمريكية، وديون الشركات من الدرجة الأولى، وهي غير متأثرة بتقلبات سوق العملات المشفرة، وتوفر تدفقات نقدية ثابتة.
هذه الطريقة في تحويل الأصول الحقيقية إلى ضمانات أساسية أدت إلى زيادة عرض USDS بنسبة 68% شهريًا، وبلغت قيمته السوقية حوالي 8 مليارات دولار.
حتى الآن، لا تزال معدلات فائدة sUSDS عند حوالي 3.75%، وتعتبر “الحد الأدنى” لعائد الشبكة. في حسابات USDC و USDT، يمكن أن تصل معدلات الإيداع إلى أكثر من 5%.
وهذا يجعل Sky يلعب دور “منصة المعدل المرجعي”. بالمقارنة، فإن معدلات العائد على أصول مماثلة على Aave تكاد تكون غير تنافسية.
وبهذا، يتضح أن، Sky يتحول من مجرد بروتوكول عملات مستقرة إلى منصة إدارة أصول ذات عائد ثابت، مستفيدًا من محفظة RWA الكبيرة لمواجهة مخاطر السوق الهابطة في العملات المشفرة. عندما يفتقر DeFi إلى الطلب الداخلي، يمكنه الحصول على عوائد من الأسواق المالية التقليدية.
بالنسبة للمستثمرين، فإن تعلم تقييم الأصول الأساسية وراء معدلات العائد، سواء كانت أرباح سندات الخزانة أو علاوات تقلبات سوق العقود الآجلة، سيكون من الضروري خلال هذا الدورة. ويجب أن تتغير الاستراتيجيات من “السعي وراء APY” إلى “البحث عن تعرضات مخاطر مميزة”.
“شتاء المعدلات” ليس فقط نتيجة تقلبات دورية، بل هو أيضًا ألم ضروري لعملية “تصفية الفقاعات” في DeFi.
ربما، كما أن الركود في 2023 أعدّ لانتعاش 2024، فإن هذا الانخفاض في المعدلات قد يكون أيضًا بمثابة استراحة لـ DeFi لاستعادة طاقتها للانطلاق مرة أخرى.
